經(jīng)濟(jì)預(yù)期現(xiàn)鴻溝 貨幣政策趨勢(shì)費(fèi)思量

　　菜價(jià)漲了！飛機(jī)燃油附加費(fèi)要提高了!電價(jià)又要上調(diào)了!漲價(jià)之風(fēng)來勢(shì)洶洶。日前央行出其不意加息，此舉引發(fā)了各方對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和通脹走勢(shì)的爭(zhēng)論。在政府的主動(dòng)調(diào)控之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在三季度開始有向下趨勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)能否經(jīng)受住考驗(yàn)？通脹是否已經(jīng)來臨？此次加息是否啟動(dòng)了連續(xù)加息的窗口？在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，貨幣政策的走向?qū)?huì)如何變化？本期金融圓桌將圍繞這些問題一一展開。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)之辯

　　上海證券報(bào)：在消費(fèi)和凈出口強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)下，第三季度GDP呈現(xiàn)超預(yù)期的增長(zhǎng)。不過從9月份起，隨著政府調(diào)控力度的逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速向下趨勢(shì)明顯，您如何判斷四季度的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？

　　戴國(guó)強(qiáng)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局日前公布了第三季度和9月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，第三季度的GDP增長(zhǎng)率為9.6%，低于第二季度的10.3%，但高于市場(chǎng)預(yù)期。可是從反映市場(chǎng)狀況的月度指標(biāo)表現(xiàn)來看，卻顯得錯(cuò)綜復(fù)雜，其中PMI、CPI、消費(fèi)、存貸款及財(cái)政收入等指標(biāo)同比上升，而工業(yè)增加值、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資、狹義和廣義貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)同比呈下降，尤其是出口已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月下降，因此經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀。

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在這樣的問題：一方面經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇帶來的高增長(zhǎng)使供給大幅度上升，另一方面出口減少導(dǎo)致需求不足缺口擴(kuò)大，產(chǎn)能過剩問題更加突出，危機(jī)所帶來的根本問題并沒有得到比較徹底的解決，我們依然面臨著潛在失業(yè)率上升的壓力。在這樣的背景下，今年第四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)將難以有強(qiáng)勢(shì)反彈的可能，經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。

　　盛宏清：統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況和數(shù)據(jù)表明，全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展“前高后穩(wěn)+軟著陸”的局面已成定勢(shì)，前三季度GDP增速好于市場(chǎng)預(yù)期。

　　而今年第四季度，宏觀經(jīng)濟(jì)將延續(xù)筑底走勢(shì)，“三駕馬車”略微回調(diào)，但經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性和持續(xù)發(fā)展能力繼續(xù)得以提高，無須擔(dān)心所謂的“探底”假說，也無須宥于“滯漲”之談。我預(yù)計(jì)，今年第四季度GDP增長(zhǎng)9%，全年經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)10.2%，這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度水平不算低，仍在中國(guó)長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平的附近。

　　魯政委：毫無疑問，第四季度經(jīng)濟(jì)增速將在“節(jié)能減排”達(dá)標(biāo)收官的壓力下加速下行。其中，投資預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)平穩(wěn)回落；消費(fèi)也將因趕在兩年消費(fèi)刺激期結(jié)束前“趕末班車”而小幅增長(zhǎng)；出口則在基數(shù)抬高、外需減弱、匯率擾動(dòng)三重因素下出現(xiàn)“高山速降”，而進(jìn)口則可能出現(xiàn)先反彈后回落的情形；順差則可能在先顯著下降然后再度有所反彈。

　　劉煜輝：無論是投資、出口抑或是GDP，三季度的數(shù)據(jù)都比預(yù)期的強(qiáng)，這也是宏觀當(dāng)局敢于加息的重要依據(jù)。四季度經(jīng)濟(jì)回落是確定的趨勢(shì)。目前歐美面臨經(jīng)濟(jì)疲弱，計(jì)劃啟動(dòng)第二輪量化寬松的貨幣政策，這對(duì)我們構(gòu)成壓力；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)回落的程度很大程度上取決于投資，而投資則要看政府對(duì)于房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)的緊縮力度。但是，經(jīng)濟(jì)無須過多地?fù)?dān)心。

　　上海證券報(bào)：9月份CPI數(shù)據(jù)再次創(chuàng)出年內(nèi)高點(diǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為物價(jià)目前已經(jīng)達(dá)到高點(diǎn)，亦有觀點(diǎn)認(rèn)為物價(jià)在此后的一兩個(gè)月內(nèi)將進(jìn)一步上行。這誘發(fā)了目前對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)“滯脹”的擔(dān)憂，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前是否存在滯脹的隱憂？

　　劉煜輝：10月份CPI沖4%是比較確定的，一方面是因?yàn)樾聺q價(jià)因素比較“猛”，約為2.8%；另一方面翹尾因素依舊存在，約為1.2%左右。但是11月的翹尾因素會(huì)明顯下降，12月份的翹尾則會(huì)降低為0，因此在數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，CPI到12月份會(huì)跌破3%。但是明年的情況不容樂觀，尤其是上半年的翹尾因素比較強(qiáng)，同時(shí)新漲價(jià)因素會(huì)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，因此CPI預(yù)計(jì)維持高位，上半年很多時(shí)候會(huì)達(dá)到4%-5%。

　　“滯漲”的說法則不太明確，因?yàn)槊總€(gè)人對(duì)于“滯”的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)不一。我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以描述為“經(jīng)濟(jì)減速”，不宜定義為“滯”，但是“漲”比較明確。

　　盛宏清：物價(jià)在今年9月-10月創(chuàng)出高點(diǎn)后，在年內(nèi)剩余的11月-12月將略微回落一些，但CPI水平仍將高于一年定期存款利率（2.5%）。我們預(yù)計(jì)10月份至12月份CPI漲幅分別為3.6%、3.3%與2.8%的水平，全年CPI上漲2.96%左右，走勢(shì)為“緩拋物線”型，負(fù)存款利率持續(xù)運(yùn)行。我預(yù)計(jì)2011年通貨膨脹壓力較2010年增大，全年CPI平均3.23%，其中翹尾因素1.30%，新增因素1.93%，上半年通貨膨脹高于下半年。

　　當(dāng)前應(yīng)該將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹分開看，使用 “滯脹”的說法不準(zhǔn)確。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在中國(guó)潛在產(chǎn)出水平運(yùn)行，并且日益筑穩(wěn)，而通貨膨脹在溫和的區(qū)間（CPI漲幅小于5%）波動(dòng)，都屬于正常現(xiàn)象，與“滯脹”的真正含義差別巨大！西方國(guó)家在70年代-80年代“滯脹”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平為負(fù)或者2%以內(nèi)的水平，但通貨膨脹水平高達(dá)兩位數(shù)。

　　加息：“突然”中的“必然”

　　上海證券報(bào)：9月份的CPI數(shù)據(jù)也是刺激央行加息的重要誘因，您如何評(píng)價(jià)此次加息的舉動(dòng)？加息對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、商業(yè)銀行以及投資市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生何種影響？

　　盛宏清：通貨膨脹持續(xù)攀升是加息首要原因。中國(guó)CPI在7月―9月連續(xù)3個(gè)月超過3%，并且負(fù)利率缺口呈擴(kuò)大趨勢(shì)，而宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行為加息政策出臺(tái)創(chuàng)造條件。本次央行加息將進(jìn)一步穩(wěn)定整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，對(duì)控制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫起到良好促進(jìn)作用，有利于資金流向?qū)嶓w投資領(lǐng)域。

　　同時(shí)，本次加息縮短了中長(zhǎng)貸款存款利差，并且由于長(zhǎng)期限存款利率提高較多，居民存款長(zhǎng)期限化的現(xiàn)象顯現(xiàn)，相對(duì)提高商業(yè)銀行資金成本，由此本次加息對(duì)商業(yè)銀行會(huì)產(chǎn)生一些負(fù)面沖擊，初步測(cè)算，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債利差將縮小約7個(gè)BP。這種負(fù)面沖擊在明年將更加顯現(xiàn)出來。

　　魯政委：本次加息的啟動(dòng)，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)通脹預(yù)期，同時(shí)為今后繼續(xù)進(jìn)行調(diào)控以避免出現(xiàn)資產(chǎn)的泡沫化奠定初步基礎(chǔ)。更為重要的是，貸款利率的上調(diào)，有利于減弱貸款利率過低、從而減輕國(guó)有企業(yè)過度擠占有限的信貸額度，促使信貸資源更多向民間投資配置，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力。

　　在企業(yè)方面，在目前利潤(rùn)同比增速仍高達(dá)50%以上的情況下，25個(gè)基點(diǎn)的加息，企業(yè)應(yīng)該是能夠承受的。從商業(yè)銀行來說，雖然一年及以上期限的基準(zhǔn)利率調(diào)整具有一定的非對(duì)稱性，但加息所傳遞的強(qiáng)烈緊縮信號(hào)，卻能夠使商業(yè)銀行具有更強(qiáng)的議價(jià)能力，從而讓利率上浮更多，由此非對(duì)稱的利率調(diào)整對(duì)商業(yè)銀行的影響很小。

　　劉煜輝：加息主要是由于經(jīng)濟(jì)回落沒有預(yù)想得那么強(qiáng)，而非主要參考CPI。很多人認(rèn)為加息會(huì)增加人民幣的升值壓力，我認(rèn)為這是一個(gè)偽命題。真實(shí)經(jīng)濟(jì)的邏輯是這樣的：人民幣內(nèi)在升值壓力來自于經(jīng)濟(jì)超速增長(zhǎng)，進(jìn)來的錢是博資產(chǎn)價(jià)差的，而非息差，如果國(guó)內(nèi)堅(jiān)定減速和抑制資產(chǎn)泡沫，跨境資本流入的壓力會(huì)減少，升值壓力會(huì)減輕。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明，進(jìn)口增速與（外匯占款增量－貿(mào)易順差－FDI）呈現(xiàn)強(qiáng)的正相關(guān)，進(jìn)口增速通常被認(rèn)為對(duì)應(yīng)于國(guó)內(nèi)需求（投資品）的增減，過往幾年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)國(guó)內(nèi)內(nèi)需被抑制（進(jìn)口減速）時(shí)，跨境資本流向?qū)⒊霈F(xiàn)逆轉(zhuǎn)，錢開始減少進(jìn)入國(guó)內(nèi)，甚至流出境外。這是市場(chǎng)投資者的選擇，與內(nèi)在經(jīng)濟(jì)的邏輯相一致。

　　戴國(guó)強(qiáng)：10月19日央行突然宣布加息，我認(rèn)為其原因比較復(fù)雜，一為削弱通脹預(yù)期，二為改善實(shí)際利率為負(fù)的狀況，三為擠壓房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，進(jìn)而減少外資流入，由于這次加息出乎意料，短期內(nèi)會(huì)有效果。

　　就我國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)而言，再次加息的可能性不大，一則經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)下降，房地產(chǎn)交易急劇減少，房?jī)r(jià)漲幅下跌，外資流入減緩，可以不用再加息。二則美國(guó)利率不變，我國(guó)連續(xù)加息，會(huì)加大人民幣升值壓力，而人民幣升值以來對(duì)我國(guó)出口企業(yè)和就業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，不宜再加息。三則目前的CPI可能已經(jīng)見頂，而且影響CPI上升的主要因素是自然災(zāi)害所引起的食品價(jià)格上漲，其他的工業(yè)品價(jià)格變化不大，由于產(chǎn)能過剩，還有降價(jià)可能。值得關(guān)注的是國(guó)際能源價(jià)格變化，倘若國(guó)際能源價(jià)格趨于穩(wěn)定或變化不大，我國(guó)的CPI就有望見頂回落，負(fù)利率狀況有望改觀，就沒有必要再次加息。

　　貨幣政策：加息只是開始？

　　上海證券報(bào)：在此次加息之后，很多專家都預(yù)測(cè)中國(guó)目前已經(jīng)進(jìn)入加息周期，您認(rèn)為此次加息是否可以確認(rèn)為一次連續(xù)加息的開始，年內(nèi)是否還會(huì)再次加息？央行在年內(nèi)是否還會(huì)再動(dòng)用數(shù)量型工具？

　　魯政委：如果未來物價(jià)繼續(xù)高位運(yùn)行，那么，此次加息就很可能是一次連續(xù)加息的開始。我們預(yù)期，10月份CPI將達(dá)到4.2%，由此將大大加劇政策部門和市場(chǎng)的通脹預(yù)期，再加上全球本位幣國(guó)家的量化寬松，也令當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)泡沫化的擔(dān)憂加深?；谶@些判斷，我們認(rèn)為，年內(nèi)不排除繼續(xù)加息可能。而年內(nèi)的加息，也有利于縮短利率政策時(shí)滯，為明年保持物價(jià)穩(wěn)定奠定良好基礎(chǔ)。當(dāng)然，在價(jià)格調(diào)整的同時(shí)，數(shù)量工具也可能繼續(xù)跟進(jìn)。為有效調(diào)控貨幣信貸，控制流動(dòng)性，年內(nèi)仍然存在上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1-2次的可能性。

　　劉煜輝：進(jìn)入加息周期的可能性比較小的。最近宏觀調(diào)控部門傳遞的聲音都是“容忍更多的通脹率”，前任央行副行長(zhǎng)吳曉靈近期也表示，不宜用價(jià)格的工具，應(yīng)該用數(shù)量型工具。而且，本次加息帶有太多妥協(xié)的成分，一是時(shí)間上拖得太久，總給人感覺是被動(dòng)式的、倒逼式的；而且還是更多照顧強(qiáng)勢(shì)部門利益，比如活期存款利息率不加，多少還可以有利于銀行利差的增加。

　　因此下一階段，數(shù)量工具和行政控制的方式是主要的，也不排除當(dāng)外界對(duì)負(fù)利率的聲音很高時(shí)，央行通過被動(dòng)地加息2-3次來影響市場(chǎng)預(yù)期，抑制資產(chǎn)泡沫化和投機(jī)行為。這種加息更多的是應(yīng)景式的，作用沒有主動(dòng)型連續(xù)加息大。

　　我認(rèn)為，央行啟動(dòng)價(jià)格工具的效果，關(guān)鍵在于要使得被調(diào)控者相信調(diào)控者的堅(jiān)決抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的意圖和決心，然后做出相應(yīng)行為的自覺調(diào)整，從而使得經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到政策目標(biāo)。否則，價(jià)格工具的效果將難以顯現(xiàn)。因此，出其不意的一次利息調(diào)整恐怕很難使得市場(chǎng)相信貨幣當(dāng)局敢連續(xù)的加。

　　盛宏清：今年10月份的加息預(yù)示中國(guó)加息通道已經(jīng)打開，但由于本次加息出手很重，而且在溫和通貨膨脹下加息效應(yīng)一般需要觀察一個(gè)至兩個(gè)季度，我們認(rèn)為年內(nèi)再次加息的可能性不大。但明年的情況另當(dāng)別論，隨著通貨膨脹蔓延壓力加大，負(fù)存款利率和負(fù)貸款利率可能在2011年1季度-2季度重逢，而且那時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)又經(jīng)過了3個(gè)季度平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，外部經(jīng)濟(jì)也會(huì)改善，加息概率將大增。

　　對(duì)于年內(nèi)數(shù)量型工具使用問題，由于外匯占款增長(zhǎng)較為迅速，特別是熱錢流入境內(nèi)規(guī)模加大，且今年第四季度信貸派生貨幣、外匯占款和公開市場(chǎng)到期資金量總計(jì)高達(dá)2.56萬億人民幣，我們認(rèn)為年內(nèi)再次動(dòng)用準(zhǔn)備金工具可能性依然存在，而且年內(nèi)“寬貨幣與緊信貸”并存。

來源：上海證券報(bào)

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