期限利差拐點(diǎn)顯現(xiàn) 債市配置力量伺機(jī)出手

自10月份收益率反彈以來，市場(chǎng)總在找尋建倉機(jī)會(huì)。長(zhǎng)久以來的事實(shí)表明，收益率的高點(diǎn)一定領(lǐng)先于現(xiàn)實(shí)通脹的高點(diǎn)，以及加息的高點(diǎn)。那么，在債券市場(chǎng)走出熊市之前，我們應(yīng)該何時(shí)出手呢？

我們的答案是：現(xiàn)在，配置型資金可以考慮逐漸建倉了。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在通脹預(yù)期回落時(shí)，期限利差會(huì)大幅縮窄，因此即便資金面拐點(diǎn)尚未到來，現(xiàn)在已經(jīng)可以基于持有期收益進(jìn)行配置考慮了。在此將通脹預(yù)期的拐點(diǎn)，也即期限利差的拐點(diǎn)稱為A點(diǎn)，將資金面趨勢(shì)的拐點(diǎn)稱為B點(diǎn)。A點(diǎn)的到來意味著配置型資金介入的良機(jī)到了，B點(diǎn)亦在不遠(yuǎn)之處。

從通脹的演繹路徑來看，本輪通脹的頂點(diǎn)很可能出現(xiàn)在明年年中，明年上半年CPI整體都將會(huì)維持高位運(yùn)行，高點(diǎn)可能超過5%，下半年則會(huì)有所回落。基于此，我們認(rèn)為在未來兩個(gè)季度左右時(shí)間內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策走入了加息周期。

觀察上一輪加息周期，即2007年至2008年二季度，期間通脹與收益曲線變化具有一些顯著的特征。首先，通脹在07年全年是不斷攀升的，最高點(diǎn)出現(xiàn)在08年2月，CPI同比達(dá)到8.7%，隨后迅速回落。其次，貨幣政策持續(xù)收緊。這段時(shí)期，準(zhǔn)備金率總共上調(diào)15次，存款基準(zhǔn)利率上調(diào)6次。

如果觀察這一時(shí)期的利率產(chǎn)品走勢(shì)，則會(huì)發(fā)現(xiàn)并不是在通脹持續(xù)上行、貨幣政策持續(xù)收緊時(shí)，債券收益率一定會(huì)快速上行。事實(shí)上，在07年7月，10年期國(guó)債的收益率就已經(jīng)達(dá)到一個(gè)階段性的高點(diǎn)，收益率最高達(dá)到4.49%。而在此之后的半年，雖然通脹還在繼續(xù)攀升，貨幣政策還在持續(xù)收緊，但是長(zhǎng)債收益率上行的幅度卻非常有限。

相同時(shí)段，短端收益率走勢(shì)則與長(zhǎng)端有很大區(qū)別。從07年1月到7月，1年期國(guó)債收益率上行幅度相比10年期國(guó)債要緩和很多。但7月之后，1年期國(guó)債收益率開始加速上漲。這段時(shí)期的A點(diǎn)是長(zhǎng)短債走勢(shì)出現(xiàn)分化的07年7月，B點(diǎn)則是收益率出現(xiàn)拐點(diǎn)的07年11月。

那么期限利差拐點(diǎn)出現(xiàn)的具體原因是什么呢？我們的判斷是，通脹預(yù)期見頂導(dǎo)致了期限利差見頂。觀察浮固利差這一通脹預(yù)期的近似指標(biāo)可以看到，它與期限利差存在非常強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。這是由于，在通脹預(yù)期加強(qiáng)的階段，投資者傾向于縮短債券配置的久期，具體表現(xiàn)為盡管整體資金面是收緊的，但是短債相對(duì)于長(zhǎng)債的估值是上升的。因此，在A點(diǎn)的左側(cè)，通脹預(yù)期持續(xù)上升，但短債相對(duì)于長(zhǎng)債上行較慢，長(zhǎng)債快速上行，期限利差擴(kuò)大。在A點(diǎn)的右側(cè)，通脹預(yù)期下降，短債和貨幣市場(chǎng)利率加速上行，長(zhǎng)債上行速度減慢，期限利差縮小。

從利率產(chǎn)品配置的角度而言，首先，在A點(diǎn)之前，收益率曲線受到來自通脹預(yù)期的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及資金面收緊的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)雙重沖擊，無論是交易還是配置都是相當(dāng)危險(xiǎn)的。其次，在A點(diǎn)之后，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)明顯減弱，資金面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還在釋放。在這個(gè)時(shí)候適當(dāng)擴(kuò)大久期，進(jìn)行中長(zhǎng)債的配置相對(duì)安全，有助于提高資產(chǎn)組合的持有期回報(bào)。

那么本輪加息周期的A點(diǎn)到了嗎？從期限利差和浮固利差的走勢(shì)來看，我們傾向于認(rèn)為A點(diǎn)已經(jīng)到來了。從今年7月開始，長(zhǎng)債收益率快速上行，短端收益率上行速度較慢。但從11月初開始，短端上行速度明顯加快，長(zhǎng)端則減速上行，短短20天左右的時(shí)間，期限利差就下行了55個(gè)BP，接近前期低點(diǎn)。同樣，浮固息差從11月初開始也出現(xiàn)了快速下行。

我們認(rèn)為，本輪A點(diǎn)到來的原因，可能與政府出臺(tái)一系列限價(jià)措施有關(guān)。此外，從一個(gè)相對(duì)機(jī)械角度理解，通脹預(yù)期的高點(diǎn)大概會(huì)領(lǐng)先于CPI同比8個(gè)月左右。這是由于CPI同比通常滯后CPI環(huán)比半年左右的時(shí)間，而浮固利差所代表的通脹預(yù)期從數(shù)據(jù)觀察我們可以得知大致領(lǐng)先CPI環(huán)比兩個(gè)月左右的時(shí)間。因此，如果市場(chǎng)一致預(yù)期CPI同比的高點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)在2011年年中，那么2010年的11月份則就是通脹預(yù)期的頂點(diǎn)。

來源：中國(guó)證券報(bào) 安信證券 景曉達(dá)

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