非金融企業(yè)債券信息披露制度亟待完善

與股票市場(chǎng)不同的是，我國(guó)債券市場(chǎng)的多元管理結(jié)構(gòu)使得不同類型企業(yè)信用債的信息披露制度存在明顯差異。本文將以企業(yè)債券、中期票據(jù)和公司債券為例，對(duì)國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)債券信息披露制度進(jìn)行簡(jiǎn)單的比較。

國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)信息披露制度架構(gòu)

從基本法律看，《公司法》和《證券法》是我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管和運(yùn)行的兩部根本法，尤其是《證券法》對(duì)公司債券信息披露進(jìn)行了相關(guān)的規(guī)定，但是具體到不同類型的債券產(chǎn)品，由于主管部門的不同，信息披露規(guī)則也有較大的差異。

受益于股票市場(chǎng)相對(duì)嚴(yán)格且詳細(xì)的信息披露制度，同樣由證監(jiān)會(huì)審核且在兩大交易所上市的公司債券的信息披露規(guī)則是債券產(chǎn)品中相對(duì)完備的。2007年證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司信息披露管理辦法》不但對(duì)上市公司發(fā)行股票所需履行的相關(guān)信息披露義務(wù)進(jìn)行了規(guī)范，也適用于公司債券發(fā)行相關(guān)的信息披露，這也是國(guó)內(nèi)唯一的部門層面的專門信息披露規(guī)范性文件。在證監(jiān)會(huì)之外，包括上交所和深交所在內(nèi)的兩大交易所同樣對(duì)信息披露制定了相應(yīng)的自律規(guī)則，總體來(lái)看，公司債券的相關(guān)信息披露制度較為詳盡，可操作性也相對(duì)較強(qiáng)。

對(duì)于中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具來(lái)說(shuō)，其信息披露規(guī)則主要由中國(guó)人民銀行發(fā)布的相關(guān)規(guī)章和交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的相關(guān)自律規(guī)則組成。2008年4月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，其中規(guī)定“非金融企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)在銀行間債券市場(chǎng)披露信息。信息披露應(yīng)遵循誠(chéng)實(shí)信用原則，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。”此后，2009年交易商協(xié)會(huì)發(fā)布自律規(guī)則《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》，并于2012年進(jìn)行了修訂，這一規(guī)則是當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)規(guī)定最為詳細(xì)的信息披露規(guī)則，為中期票據(jù)等債務(wù)融資工具的信息披露提供了相對(duì)清晰明確的操作準(zhǔn)則。

對(duì)于企業(yè)債券來(lái)說(shuō)，其發(fā)行和信息披露等規(guī)則由發(fā)改委主導(dǎo)，目前來(lái)看，是屬于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中信息披露管理相對(duì)弱化的品種，相關(guān)的規(guī)范文件主要包括《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問(wèn)題的通知》等。前兩項(xiàng)文件主要是對(duì)企業(yè)債信息披露的原則性規(guī)范，第三項(xiàng)文件于2011年7月發(fā)布，其中對(duì)于完善信息披露進(jìn)行了專門的要求?？傮w來(lái)看，企業(yè)債券相關(guān)的信息披露制度相對(duì)簡(jiǎn)單，且可操作性不如前兩類債券品種。

國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)信息披露制度存在的問(wèn)題及原因

建立必要的信息披露制度，有利于降低信息不對(duì)稱的程度，加強(qiáng)信息在不同市場(chǎng)參與者的傳遞，提升市場(chǎng)信息的透明度，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的公正公平，保護(hù)中小投資者的利益。因此對(duì)于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，信息披露制度是證券市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)管的核心制度。

對(duì)于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，目前整體的信息披露質(zhì)量狀況較為一般。實(shí)際運(yùn)行并不盡如人意的信息披露機(jī)制受制于國(guó)內(nèi)體制、監(jiān)管和投資者等多方面的原因，具體包括：

其一，監(jiān)督及懲罰機(jī)制的不完善使得債券發(fā)行人缺乏信息披露的動(dòng)力。對(duì)于目前已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)主體的銀行間債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，信息披露制度的建設(shè)仍然處于相對(duì)初期，相關(guān)機(jī)制建立并不完善，具體表現(xiàn)為操作細(xì)化程度不高、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)行人等披露主體的監(jiān)督力度不足、激勵(lì)懲罰機(jī)制不完整等，尤其是尚未健全的懲罰機(jī)制使得信息披露制度難以對(duì)發(fā)行人形成有效制約，發(fā)行人缺乏進(jìn)行及時(shí)有效信息披露的動(dòng)力。

其二，投資者自我保護(hù)意識(shí)的不足使得債券市場(chǎng)難以形成有利于信息披露的市場(chǎng)環(huán)境。國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)行債券需要滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)所設(shè)定的條件，并獲得認(rèn)可后方可發(fā)行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在事前需要確定發(fā)行人所披露信息的完整性和準(zhǔn)確性，這一發(fā)行制度使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)相當(dāng)于為國(guó)內(nèi)企業(yè)債券附加了自身的信用；此類預(yù)期的存在，使得國(guó)內(nèi)投資者在很大程度上降低了對(duì)于債券發(fā)行人的資質(zhì)和信息披露的要求，這就體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)債券投資者自我保護(hù)意識(shí)的不足，如果市場(chǎng)出現(xiàn)“突如其來(lái)”的信用事件，投資者可能會(huì)“猝不及防”，更多通過(guò)“用腳投票”的方式來(lái)發(fā)表意見(jiàn)。

其三，產(chǎn)品發(fā)行和監(jiān)管機(jī)制的多元化是債券市場(chǎng)信息披露機(jī)制難以協(xié)同的重要原因。對(duì)于歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)，多采用統(tǒng)一的信息披露規(guī)則對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范，而對(duì)于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的多元化，不同種類企業(yè)信用債券的信息披露要求并不一致，不利于各市場(chǎng)和產(chǎn)品間信用披露的協(xié)同運(yùn)作。

完善國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)信息披露制度的建議

在信息披露相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，參考國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)進(jìn)行信息披露的相關(guān)制度建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)信息披露制度所存在的問(wèn)題，我們對(duì)于完善債券市場(chǎng)信息披露制度提出以下三點(diǎn)建議：

第一，建立統(tǒng)一的、有效的信息披露制度體系。建議建立適用于債券市場(chǎng)所有品種的統(tǒng)一的且操作性較強(qiáng)的信息披露制度體系。這一制度體系主要需要考慮三點(diǎn)要求：

其一，統(tǒng)一適用的一致性信息披露要求和明晰的操作規(guī)范；其二，對(duì)于不同產(chǎn)品種類的特殊信息披露要求；其三，對(duì)于信息披露的評(píng)價(jià)機(jī)制和相應(yīng)的激勵(lì)懲罰機(jī)制?？紤]到信息披露更多是發(fā)行人的義務(wù)，因此建立企業(yè)未完成信息披露義務(wù)時(shí)的懲罰機(jī)制尤為重要。

第二，培育合格的債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的依賴使得投資者對(duì)于信息披露的要求不高，在信用事件中容易出現(xiàn)恐慌和“用腳投票”的行為。健康的債券市場(chǎng)需要培育合格的機(jī)構(gòu)投資者，它們關(guān)注自身的債權(quán)人利益，持續(xù)跟蹤并監(jiān)督債權(quán)人的信息披露行為，對(duì)于相關(guān)的發(fā)行人重大事項(xiàng)“用手投票”，積極參與到發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。這樣的合格投資者有利于市場(chǎng)信息傳遞的有效性，進(jìn)而降低市場(chǎng)大幅波動(dòng)的概率，維持市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。

第三，建立統(tǒng)一的信息披露基礎(chǔ)設(shè)施。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)不同債券產(chǎn)品進(jìn)行信息披露的場(chǎng)地并不相同，不便于投資者快速獲取相關(guān)信息。因此，加強(qiáng)統(tǒng)一的信息披露管理平臺(tái)建設(shè)，將在很大程度上保證國(guó)內(nèi)信息披露制度的有效運(yùn)行，協(xié)調(diào)不同類型產(chǎn)品的相關(guān)信息披露行為，確保為投資者提供高效、準(zhǔn)確的各類相關(guān)信息。

來(lái)源：金融時(shí)報(bào)

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