2013年債市過度寬松會(huì)否再現(xiàn)

所謂大風(fēng)起于青萍之末，重要的趨勢(shì)往往發(fā)端于細(xì)微的征兆?？v觀當(dāng)前各方的研究觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹有限、貨幣政策維持現(xiàn)狀成為三大關(guān)鍵詞，似乎有異議的地方不多。不過，有一個(gè)數(shù)據(jù)不能不引起我們的重視，那就是貸款在新增社會(huì)融資規(guī)模中的占比已不到40%，而社會(huì)融資規(guī)模余額同比增速與貸款余額同比增速已走出背離趨勢(shì)，過去這兩者與物價(jià)走勢(shì)都關(guān)系密切，但作為通脹的領(lǐng)先指標(biāo)，前者大有取代后者之勢(shì)。由于2013年社會(huì)融資規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張，可能導(dǎo)致市場(chǎng)的通脹再度抬頭，因此這種情景是否會(huì)出現(xiàn)才是我們需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。

首先，如果將影子銀行體系考慮進(jìn)來，當(dāng)前的貨幣政策是一種“似緊實(shí)松”的狀態(tài)——“緊”的是傳統(tǒng)信貸領(lǐng)域，“松”的是銀行體系?！熬o”主要體現(xiàn)在9月和10月的信貸規(guī)模持續(xù)低于預(yù)期，票據(jù)融資規(guī)模也連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，而“松”主要體現(xiàn)在信托和債券新增規(guī)模連續(xù)同比多增千億以上。目前城投債存量已經(jīng)超過1萬億，信托存量也達(dá)到了6.3萬億，我們模擬計(jì)算得到的社會(huì)融資規(guī)模余額同比增速?gòu)?月份開始已經(jīng)逐月回升。如果用社會(huì)融資規(guī)模余額除以基礎(chǔ)貨幣得到的一種更為廣義的融資乘數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)已經(jīng)再度接近2009年大放水的歷史高位，融資的貨幣派生能力已經(jīng)得到極大的擴(kuò)張。

其次，明年保持這種寬松狀態(tài)的可能性很大。央行明年為了維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在通脹壓力不大的背景下，通過利率工具適時(shí)調(diào)控影子銀行體系的可能性很小。相反，央行旨在保持銀行間資金利率穩(wěn)定的舉動(dòng)，將為影子銀行體系源源不斷地注入新的流動(dòng)性，再加上乘數(shù)效應(yīng)，全社會(huì)貨幣放松也就順理成章了。

第三，固定資產(chǎn)投資可能繼續(xù)高增長(zhǎng)，并為這種寬松推波助瀾。從歷年數(shù)據(jù)來看，在政府的五年任期當(dāng)中，前兩年的固定資產(chǎn)投資增速往往是五年周期中最高的。即使中央政府放寬了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的容忍度，但地方政府投資沖動(dòng)可能依然強(qiáng)烈。

最后，貨幣政策存在較長(zhǎng)的政策時(shí)滯，是導(dǎo)致貨幣政策可能再度過于寬松的另一個(gè)重要原因。央行主要盯住的通脹指標(biāo)本身就是經(jīng)濟(jì)變化的滯后指標(biāo)，而貨幣政策即便轉(zhuǎn)向，到政策效果完全顯現(xiàn)也需要半年到一年時(shí)間，所以，目前影子體系的放松將可能持續(xù)過長(zhǎng)的時(shí)間。

社會(huì)融資規(guī)模如果未來取代信貸成為通脹領(lǐng)先指標(biāo)，那么當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)放大時(shí)，即使通脹水平并未上升，通脹預(yù)期抬頭也指日可待。我們預(yù)期明年下半年出現(xiàn)這種情況的可能性較大。

在這種大背景下，債券市場(chǎng)明年上半年可能存在一段流動(dòng)性寬松、市場(chǎng)利率溫和下降的美好時(shí)光，但下半年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能露出它的獠牙。投資者需要重點(diǎn)防范的是上半年切勿過度追高利率債和中高評(píng)級(jí)信用債。而中低評(píng)級(jí)信用債利差收窄的故事仍然可以繼續(xù)講，所以目前仍可繼續(xù)持有，如果明年上半年收益率沖高，甚至可能再度增倉，但同樣需要防止利差降無可降后，下半年只能隨著通脹預(yù)期抬頭而回升。

總體來看，明年可能是最難判斷的一年，債券投資策略上應(yīng)以“控風(fēng)險(xiǎn)”為主，在控制住風(fēng)險(xiǎn)的條件下可繼續(xù)保持久期在3-4年左右，目前完全配置短融也大可不必。

來源：中國(guó)證券報(bào)

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