四大對沖模式 中國對沖交易尚未走過瓶頸期

由于中國目前的現(xiàn)狀——股票、債券的衍生品發(fā)展嚴(yán)重不足，導(dǎo)致本應(yīng)是最大的對沖交易目標(biāo)的領(lǐng)域無法開展有效的對沖活動，目前多數(shù)的對沖交易包括套利交易都局限在商品領(lǐng)域，但商品領(lǐng)域無法容納過多資金，商品領(lǐng)域能夠容納的資金量與股票、債券所能容納的資金量相比差距太大。由于股票、債券市場無法有效開展對沖交易，這導(dǎo)致大量資金積聚在商品領(lǐng)域，這反過來造成商品對沖交易的一系列問題。

總的來說，以目前的環(huán)境而言，中國剛剛進(jìn)入“對沖時(shí)代”，離理想的對沖交易的土壤還有很長的路要走，需要持續(xù)不斷的推進(jìn)相關(guān)衍生品的交易才能使對沖交易進(jìn)一步發(fā)展。

四大對沖模式

對沖交易最早起源于一種股票交易模式，即買入市場排名前100名的股票，做空市場排名后100名的股票，期待好的股票繼續(xù)上漲、差的股票持續(xù)下跌，進(jìn)而賺取利潤的模式。其前提假設(shè)是如果市場發(fā)生系統(tǒng)性的下跌，那么好股票跌得少，差股票跌得多；如果發(fā)生系統(tǒng)性的上漲，那么好股票長得更多，差股票漲得更少。

對沖交易的實(shí)質(zhì)是在很大程度上規(guī)避了系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是災(zāi)難性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比如金融市場出現(xiàn)的黑天鵝事件。到近代，對沖交易的概念出現(xiàn)了擴(kuò)大化的趨勢，同標(biāo)的的低風(fēng)險(xiǎn)套利也被認(rèn)為是對沖交易。在此，我們將“對沖交易”定義為不同種類的標(biāo)的進(jìn)行買賣鎖定，賺取相對變化收益的中高風(fēng)險(xiǎn)的交易行為；而將對于同種標(biāo)的之間的，比較嚴(yán)格做到數(shù)量相當(dāng)、方向相反的中低風(fēng)險(xiǎn)交易行為定義為“套利”。當(dāng)然這兩者之間會有一些模糊地帶，主要用交易面對的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行區(qū)分，風(fēng)險(xiǎn)較大的認(rèn)為是對沖交易，風(fēng)險(xiǎn)較低的認(rèn)為是套利交易。隨著做空機(jī)制在中國金融市場的逐步實(shí)現(xiàn)，尤其是股票做空機(jī)制的引入，使中國金融市場迎來了所謂的“對沖時(shí)代”。

中國市場目前應(yīng)用比較多的對沖模式有：一、各種商品、股票指數(shù)的期現(xiàn)套利。即當(dāng)商品或者股票指數(shù)與和與之相對應(yīng)的期貨價(jià)格出現(xiàn)不合理價(jià)差時(shí)，買入現(xiàn)貨實(shí)貨或者股票拋出期貨，或者反過來。多數(shù)情況下，交易者采取買現(xiàn)貨拋期貨的模式，因?yàn)槿绻扇≠u現(xiàn)貨買期貨的方向，需要首先借到貨實(shí)貨或者股票，這對于多數(shù)交易者而言存在現(xiàn)實(shí)困難。

二、各種商品、股票指數(shù)期貨的跨期套利?？缙诮灰着c期現(xiàn)交易類似，當(dāng)價(jià)差超過合理范圍之后，買近期期貨賣遠(yuǎn)期期貨，或者反過來。合理價(jià)差主要由儲存成本對于商品、分紅折現(xiàn)率對股指以及資金成本決定。目前這種交易的總體回報(bào)率并不高，但由于可以雙向使用杠桿，其回報(bào)率依賴于市場狀況以及杠桿使用比率。

三、商品期貨品種間的對沖交易。有相關(guān)產(chǎn)品之間的，比如化工品之間的PTA和聚乙烯，農(nóng)產(chǎn)品000061之間的比如玉米和豆粕。隨著商品期貨產(chǎn)品的不斷增多，目前也形成了不同大類產(chǎn)品之間的對沖交易，比如工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品之間的對沖。

四、股票對沖交易。股票對沖交易在中國是新興事物，能夠做空的工具從推出到現(xiàn)在不過兩年多時(shí)間。通常來講，投資者會買入看好的股票大類，賣出不看好的股票大類，賺取股票間的相對變化。比如在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)買入周期性股，同時(shí)做空非周期性股，在經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候反過來；比如買入文化產(chǎn)業(yè)股票拋空制造業(yè)股票等等。股票對沖靈活多樣，可以根據(jù)分析判斷來制定特有的組合。這種組合也同樣可以在很大程度上對抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，絕大多數(shù)的對沖交易都是上面幾種的變形或者組合。

股票對沖三大瓶頸

從全球金融市場來看，做對沖交易最大的標(biāo)的是股票相關(guān)的——股票、股票期貨、股票期權(quán)、股指ETF、股指期貨、股指期權(quán)等；其次是債券相關(guān)的——債券、債券期貨/期權(quán)、利率期貨/期權(quán)等，商品等期貨、期貨期權(quán)所占份額較小。但在中國，情況應(yīng)該是反過來，對沖交易大多在商品期貨領(lǐng)域，涉及股票、債券的相對較少，這由多方面原因造成。

首先，做空行為的資金成本較高。目前中國做空股票、股指只有幾種途徑：融券、做空股指期貨。問題是融券成本過高，做空股指期貨標(biāo)的太大。鑒于股票目前的融券成本理論上年化成本少于10%，實(shí)際則遠(yuǎn)高于此，考慮到融券做空顯然是不經(jīng)濟(jì)的。此外，還可以買入部分股票同時(shí)拋空期貨的做法來模擬拋空那部分未買入的股票，其效果與直接拋空股票類似，但成本依然高昂。

其次，可利用的工具過少。除了前面提到的融券和股指期貨做空外，中國再無其他合法的做空途徑。從應(yīng)用期指對沖這條路來看，嚴(yán)格地講，一籃子股票與股指期貨的套利更像一個(gè)雙向投機(jī)交易，其風(fēng)險(xiǎn)并非低至可以忽略，即使是采取購買全部權(quán)重股做空期指的模式亦是如此。這主要是由于股指的標(biāo)的存在調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說在套利過程中有可能碰到因調(diào)整權(quán)重股以及權(quán)重的風(fēng)險(xiǎn)，造成風(fēng)險(xiǎn)上升。與之相對，易保存的商品幾乎不存在這個(gè)問題。從融券這條路來看，交易標(biāo)的過少而且路徑繁復(fù)使得其資金容量不大，而且操作靈活性極差。同時(shí)，這兩個(gè)方法都面臨過高的交易成本，這里不僅僅是資金成本，還有時(shí)間成本。在A股市場，這種高成本事實(shí)上導(dǎo)致無法有效實(shí)施對沖交易。雖然監(jiān)管部門號召創(chuàng)新，但條條框框還是太多，我個(gè)人認(rèn)為只要不是欺詐的產(chǎn)品都應(yīng)放開，如空頭ETF、股票期貨、期權(quán)等，只有可以利用的產(chǎn)品多了，對沖交易才有空間。

最后，A股價(jià)格的不理性。由于A股市場的不理性和機(jī)制問題，實(shí)施這種買入一籃子好股票同時(shí)做空一籃子差股票的交易策略，風(fēng)險(xiǎn)很高。中國的ST股票在很多時(shí)候往往上漲得比正常股票還要厲害，而且沒有順暢的退市機(jī)制，這些都導(dǎo)致做空獲利的難度很大。

來源：中國證券報(bào)

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