債市大擴(kuò)容背景下的信用風(fēng)險(xiǎn)隱憂

伴隨創(chuàng)新產(chǎn)品的豐富和多樣化以及市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)的不斷完善，今年以來債券投資的吸引力大幅提升。

分析人士指出，作為提高直接融資比例的重要渠道，債券市場(chǎng)融資正展現(xiàn)出迅速擴(kuò)張的勢(shì)頭。然而，隨著發(fā)行人范圍的拓展，債券整體資質(zhì)有所下降不可避免，在目前信用評(píng)價(jià)體系尚不健全的背景下，部分低評(píng)級(jí)債券隱含的信用溢價(jià)偏低，以及潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)釋放問題仍需予以關(guān)注。

債券發(fā)行呈現(xiàn)“跳躍式”增長(zhǎng)

近期央行公布了11月的信貸數(shù)據(jù)和社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)。今年1至11月累計(jì)新增貸款額度為7.75萬億元，11月當(dāng)月人民幣貸款增加5229億元，同比少增400億元，新增貸款逐步回落的態(tài)勢(shì)依舊延續(xù)。而在社會(huì)融資規(guī)模中，信托貸款、委托貸款和企業(yè)債券融資規(guī)模較大，進(jìn)一步彌補(bǔ)了企業(yè)貸款資金需求的缺口。

就已公布的數(shù)據(jù)分析，2012年以來社會(huì)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢(shì)正不斷增強(qiáng)，其中，新增人民幣貸款累計(jì)占比下降明顯，從1月份的75.7%下降至11月份的54.7%；企業(yè)債券融資累計(jì)占比大幅上升，從1月份的4.53%上升至11月份的14.41%，并且企業(yè)債券融資累計(jì)占比在11月份達(dá)到了自社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)公布以來的新高。

毫無疑問，下半年以來這種融資結(jié)構(gòu)的改變更為明顯，企業(yè)債券融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，亦從側(cè)面反映出目前以貸款為主的間接融資所占主導(dǎo)地位的格局正發(fā)生改變，直接融資的貢獻(xiàn)度開始逐漸提升。

值得一提的是，截至2012年11月末，銀行間債券市場(chǎng)整體發(fā)行量約達(dá)7萬億元，占同期G D P的比重超過15%，交易量超過240萬億元，約為同期G D P的6.8倍。其中，經(jīng)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存量規(guī)模突破4.1萬億元，較去年年底增加1.1萬億元，占社會(huì)融資總量約8%，累計(jì)發(fā)行量達(dá)到8.1萬億元，年度發(fā)行量近2.5萬億元。

在多數(shù)業(yè)內(nèi)人士看來，新增貸款累計(jì)占比下降和企業(yè)債券融資、信托貸款累計(jì)占比上升的情況，說明“金融脫媒”正進(jìn)一步深化。

“間接融資比例過高、拓寬中小企業(yè)融資渠道、在一定程度上降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)是促使今年債券市場(chǎng)迅速擴(kuò)容的主要因素。”東航金融研發(fā)中心中國(guó)金融部經(jīng)理樊樂樂在接受記者專訪時(shí)表示，“當(dāng)然，目前經(jīng)濟(jì)筑底、通脹溫和，也支撐了債市的買需，增強(qiáng)了市場(chǎng)的承接力度?！?/p>

綜合而言，伴隨我國(guó)債券融資的提速，后續(xù)社會(huì)融資格局料步入重塑期，這不僅有利于降低銀行貸款對(duì)貨幣供應(yīng)的影響，也將有效降低社會(huì)通脹預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的活力與動(dòng)力。

金融脫媒促直接融資升溫

事實(shí)上，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深化，金融脫媒是大勢(shì)所趨。

一位券商研究員告訴記者“金融脫媒是指在金融管制的情況下，資金供給繞開商業(yè)銀行這個(gè)媒介體系，直接輸送到需求方和融資者手里，造成資金的體外循環(huán)。這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、放松管制和發(fā)展直接融資市場(chǎng)的必然結(jié)果。而通過直接融資渠道的市場(chǎng)供需調(diào)節(jié)可逐步形成有效的資金價(jià)格，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程?！?/p>

顯然，直接債務(wù)融資，既能夠?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整開辟增量資金的來源渠道，又能在更高層次上實(shí)現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置。

發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，企業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主體，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，首先就是要讓資金流向需要融資的企業(yè)。直接債務(wù)融資，特別是銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，對(duì)于滿足企業(yè)多元融資需求具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：一是融資成本低，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債利率明顯低于同期限銀行貸款利率；二是用款方式靈活，企業(yè)注冊(cè)債務(wù)融資工具后，可以在兩年內(nèi)根據(jù)自身需要和市場(chǎng)情況靈活把握發(fā)債時(shí)機(jī)與規(guī)模；三是融資工具多樣，發(fā)行人既可以通過資產(chǎn)支持等增信手段提高信用等級(jí)、降低發(fā)債成本，也可以利用可轉(zhuǎn)換債等工具實(shí)現(xiàn)股權(quán)、債權(quán)的組合融資；四是提升資金效率，大量中介機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供市場(chǎng)分析等專業(yè)服務(wù)，有助于發(fā)債企業(yè)加強(qiáng)公司治理，不斷提升資金的整體效率。

來自平安證券的研究觀點(diǎn)亦指出，在金融脫媒的大背景下，大企業(yè)發(fā)債直接融資的情況已非常普遍，預(yù)計(jì)債券融資占比仍將繼續(xù)攀升。

信用風(fēng)險(xiǎn)釋放問題需關(guān)注

“除了傳統(tǒng)的銀行類投資機(jī)構(gòu)外，證券公司、基金公司、保險(xiǎn)資金、私募基金等投資機(jī)構(gòu)今年均把焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了債券市場(chǎng)上。”樊樂樂表示，“個(gè)人認(rèn)為，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增速邁入放緩周期幾成定局的背景下，信用債發(fā)行主體的違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)明顯放大。而信用評(píng)價(jià)體系尚不健全、部分低評(píng)級(jí)債券隱含的信用溢價(jià)偏低，以及潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)釋放問題同樣需要予以關(guān)注?！?/p>

盡管今年新中基與賽維短融最終成功兌付為市場(chǎng)帶來了顯著的提振效果，且到目前為止，信用層面?zhèn)c其他債務(wù)相比確實(shí)具有極高的安全系數(shù)，但這并不代表不存在信用風(fēng)險(xiǎn)。

特別需要指出的是，債券除兌付之外，還存在評(píng)級(jí)調(diào)整的信用風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)下行以及實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)暴露的出現(xiàn)，對(duì)現(xiàn)有的評(píng)級(jí)體系構(gòu)成了沖擊。今年以來，評(píng)級(jí)被實(shí)質(zhì)性下調(diào)以及列入觀察名單的企業(yè)數(shù)量顯著超過往年，有研究員認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行是主因，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)近幾年來頻繁上調(diào)的操作也為其埋下了伏筆，市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)的質(zhì)疑直接影響到整個(gè)行業(yè)的公信力。雖然各路投資者已經(jīng)從評(píng)級(jí)下調(diào)最初的驚詫逐漸轉(zhuǎn)為理性接受，但是評(píng)級(jí)下調(diào)帶來的價(jià)格損失與流動(dòng)性喪失卻無可避免。

展望未來，在債券市場(chǎng)發(fā)展方面，進(jìn)一步完善信用風(fēng)險(xiǎn)管理的制度框架和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快適應(yīng)中小企業(yè)發(fā)展和融資需求的金融服務(wù)體系打造已刻不容緩。

來源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)

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