股市融資不暢債券融資大擴容

2012年，與股市的愁云慘霧相比，債市顯得十分火爆，發(fā)行數(shù)量、發(fā)行規(guī)模均大幅擴容。債基也因此風(fēng)光無限，成為熊市中表現(xiàn)最出彩的基金品種。股債“蹺蹺板”效應(yīng)顯現(xiàn)，債市已經(jīng)成為各類企業(yè)直接融資的主渠道。展望2013年，有投資機構(gòu)認(rèn)為，明年股市機會將大于債市。也有市場分析人士預(yù)測，2013年股市會出現(xiàn)博弈行情，但債券投資環(huán)境相對寬松，收益更加穩(wěn)定。

2012年，盡管股市低迷，但債市卻自去年第四季度以來，走出一波牛市行情，股市融資不暢更是點燃債市融資熱情。

數(shù)據(jù)顯示，截至12月24日，今年以來公司債發(fā)行總額為2532.33億元，是去年全年1262.2億元的兩倍，超過今年完成的首次公開發(fā)行IPO的募資總額1018億元，成為上市公司融資的重要工具之一。其中，11月份公司債發(fā)行規(guī)模高達423.7億元，創(chuàng)下公司債單月發(fā)行量的歷史新高。

由于今年A股市場低迷，二級市場的公開增發(fā)融資難，上市公司除了向機構(gòu)投資者定向增發(fā)外，只有將目標(biāo)轉(zhuǎn)向直接融資渠道——發(fā)行公司債。與銀行貸款相比，債券融資的成本更具優(yōu)勢。

債券融資大擴容

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至12月24日，今年以來國內(nèi)債券發(fā)行總額達79570.48億元，發(fā)行數(shù)量為2875只。其中，公司債發(fā)行量為2532.33億元，企業(yè)債發(fā)行量為6263.31億元，金融債發(fā)行量為25343.1億元。

在實體經(jīng)濟融資需求旺盛和銀行信貸受控背景下，中國債券市場融資正顯示出迅速擴張的勢頭。數(shù)據(jù)顯示，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場飛速發(fā)展，截至2012年10月底，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具余額已達4萬億元，累計發(fā)行量達到7.8萬億元。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在利率市場化的背景下，銀行信貸融資的成本越來越高，傳統(tǒng)的銀行貸款在信貸體系中的占比將會繼續(xù)下降，債券市場將再迎新的發(fā)展機遇。未來債券市場產(chǎn)品規(guī)模的大幅增加和層出不窮的產(chǎn)品創(chuàng)新將是可以預(yù)見的。從美國經(jīng)驗來看，在利率市場化前，債券融資與貸款融資量基本“平分秋色”。但在上世紀(jì)80年代利率市場化完成后，債券融資規(guī)模獲得飛速發(fā)展。

此外，截至11月末，債券市場2012年以來累計發(fā)行新債不含央票69658.43億元，較2011年全年的64056.79億元增長8.74%。其中，2012年至今信用債共計發(fā)行31859.75億元，占比45.74%；利率債發(fā)行37798.68億元，占比54.26%，信用債與利率債發(fā)行總量已經(jīng)基本各占半壁江山。

相比新股發(fā)行遇冷和增發(fā)同比下滑，上市公司債券融資包括公司債、中期票據(jù)、短期融資券等卻如火如荼。數(shù)據(jù)顯示，截至今年11月14日，A股上市公司發(fā)行債券按發(fā)行日期計算的數(shù)量為620只，總額達8947億元，是同期增發(fā)總額2830萬元的3.16倍。無論在數(shù)量還是規(guī)模上，都高于去年全年。數(shù)據(jù)表明，在今年以來A股市場表現(xiàn)疲弱和債券市場繼續(xù)高速發(fā)展的背景下，債市已經(jīng)成為各類企業(yè)直接融資的主渠道。

分析人士表示，隨著二級市場的持續(xù)低迷，傳統(tǒng)的上市公司股票增發(fā)已經(jīng)被債券融資所取代，未來債市“唱主角”的融資格局有望延續(xù)。

企業(yè)債尤為火爆

與信貸相比，今年來企業(yè)債務(wù)融資的發(fā)展勢頭可以用“火爆”來形容。數(shù)據(jù)顯示，2012年上半年，中國企業(yè)債發(fā)行再現(xiàn)爆發(fā)式增長，發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模分別達到188只和3123億元，同比分別增長49%和119%。

截至今年11月底，年內(nèi)企業(yè)債發(fā)行量超過6500億元，相當(dāng)于2011年全年發(fā)行量的兩倍，超過2009年4200億元的規(guī)模，創(chuàng)出歷史新高。截至11月底，企業(yè)債存量包括銀行間和交易所將近2.5萬億元，較2011年底增加約6300億元。

對于今年企業(yè)債市場的火爆局面，多位分析人士表示，經(jīng)過多年的發(fā)展，債券市場日趨成熟。越來越多的企業(yè)開始嘗試直接融資，加之去年以來，銀行貸款增長較慢，使得債券融資需求始終保持旺盛；而且今年經(jīng)濟的基本面和政策面支持債券市場走強。僅第三季度因資金面趨緊，債券投資需求受到抑制，其余時期資金面都較為寬裕，投資者需求一直比較旺盛，支持了債券發(fā)行規(guī)模的大幅增長。

實際上，從今年4月開始，企業(yè)債券的凈融資額便“跳躍式”增長，今年8月創(chuàng)下年內(nèi)新高2584億元，較今年1月增長近7倍。截至10月底，今年以來企業(yè)債發(fā)行總額達4951.53億元，同比增幅高達193%。

不僅如此，發(fā)行主體更加多樣化。除了大部分地市級城投公司已進入直接融資市場外，部分實力較強的百強縣以及規(guī)模較大的民營企業(yè)紛紛試水債券融資市場，使得市場上債券供給旺盛。近期有消息稱，國家發(fā)改委將推出創(chuàng)新企業(yè)債，允許地方融資平臺公司發(fā)行“小微企業(yè)扶持債券”，以拓寬小微企業(yè)融資渠道。

正方

明年債市收益更穩(wěn)定

明年股市可能有機會。但是中國經(jīng)濟面臨的是結(jié)構(gòu)性問題，而不是周期性問題，股市有一定機會，但收益不穩(wěn)定，相對而言，債券市場的收益更加穩(wěn)定

12月以來，A股市場出現(xiàn)強勢反彈，這對2012年風(fēng)光的債市不可避免形成沖擊。不過，仍有市場分析人士預(yù)測，2013年經(jīng)濟回升的力度有限，股市會出現(xiàn)博弈行情，但債券投資環(huán)境相對寬松。

對此，國聯(lián)安基金固定收益部總監(jiān)馮俊表示基本認(rèn)同，但他預(yù)計這兩個市場在明年的不同時期分別存在不同的熱點和風(fēng)險。“2013年反彈力度有限，因為2013年中國經(jīng)濟將面臨產(chǎn)能周期向下對沖庫存周期向上的挑戰(zhàn)。”馮俊指出，宏觀環(huán)境的相對寬松，有益于債券市場的收益率保持平穩(wěn)。

對于明年的債市，基金經(jīng)理大多判斷相對樂觀。多名基金經(jīng)理日前表示，盡管明年股市存在結(jié)構(gòu)性機會，但對債市來說影響很小，支撐債市走牛的條件依然存在。

招商銀行金融市場部分析師劉俊郁指出，就2013年債市走勢而言，盡管無論是經(jīng)濟基本面還是通脹對于債市而言均為利空，但當(dāng)前收益率中樞亦處于歷史中等偏上水平，已經(jīng)具備一定吸引力。

對于明年股市機會是否會大于債市，馮俊判斷，股市有一定機會，但相對而言債市的收益則更穩(wěn)定。“企業(yè)盈利預(yù)期的轉(zhuǎn)變不會那么快，需求不足和產(chǎn)能過剩將使企業(yè)部門的經(jīng)營現(xiàn)金流很難改善。企業(yè)能否承受不斷增加的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險在很大程度上取決于其外部融資渠道的暢通。這樣的財務(wù)結(jié)構(gòu)使企業(yè)的信用狀況處于很不穩(wěn)定的狀態(tài)。因此，明年宏觀政策可能立足于降低企業(yè)融資成本和交易成本等。因此，明年股市可能有機會。但是中國經(jīng)濟面臨的是結(jié)構(gòu)性問題，而不是周期性問題，股市有一定機會，但收益不穩(wěn)定，相對而言，債券市場的收益更加穩(wěn)定?！睂Υ?，馮俊還打了個有意思的比喻，“這就像你是想要林中的鳥，還是手中的鳥？”

具體到明年債市的投資機會，馮俊認(rèn)為中低評級品種值得關(guān)注。他預(yù)計，明年上半年通貨膨脹不會有太大壓力，而通脹一直以來都是央行采取控制手段的重要因素，可以判斷央行不會有太多措施。因此利率債，包括相對的高評級和超AAA的品種可能全年缺乏系統(tǒng)性機會。但經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)則為中低評級品種提供了更好的機會。雖然存在違約風(fēng)險的案例，但是經(jīng)濟好轉(zhuǎn)之后，會使信用違約風(fēng)險降低，所以中期評級還是有持有的價值。明年下半年通脹可能會有所抬頭，應(yīng)當(dāng)提前考慮對債券市場采取防御策略。

反方

明年股市機會大于債市

2012年可謂“債券年”——與股市的愁云慘霧相比，債市顯得格外繁榮。

對于明年債市能否延續(xù)今年的好勢頭，不少業(yè)內(nèi)人士近日紛紛表示，從去年第四季度到今年第二季度是債市的大牛市，在未來一兩年或難再現(xiàn)，預(yù)計2013年中國經(jīng)濟可能會有一個“軟起飛”，債市依然可望“騎慢?！?，而股市機會將比今年多。還有投資機構(gòu)認(rèn)為，明年股市機會將大于債市。

債市或重回弱勢

作為影響債市流動性的重要因素，資金面狀況是債市走勢的重要參考指標(biāo)。從2013年資金面來看，分析人士認(rèn)為，明年第二至第三季度為央行公開市場到期高峰，逆回購將成為補充和調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的重要工具。但逆回購難以解決深層次的貨幣收縮問題，資金深度不足，在同等超儲率水平下，貨幣市場利率整體偏高，因此資金面將保持“緊平衡”的局面，而債市在短期內(nèi)將繼續(xù)維持目前的平臺整理格局。

作為債券市場認(rèn)購大戶，險資對于明年債市的定調(diào)是：重回弱勢，風(fēng)險大于機會。險資認(rèn)為，短期經(jīng)濟基本面有改善跡象，市場降準(zhǔn)預(yù)期持續(xù)落空，導(dǎo)致投資者交易動力不足，且市場風(fēng)險偏好逐漸回升，信用品種的潛在供給巨大，不利于債市，且供過于求的態(tài)勢或?qū)⒀永m(xù)至明年。

“當(dāng)前最大的不確定因素在于政策面，如推出超預(yù)期經(jīng)濟刺激政策，或帶動風(fēng)險偏好提升，將會對債市形成沖擊?！蹦潮ｋU機構(gòu)固定收益部投資經(jīng)理指出，明年應(yīng)適當(dāng)降低在債券品種上的配置。

對于今年走俏的信用債和企業(yè)債，招商證券近期發(fā)表的研究報告認(rèn)為，2012年第三季度信用評級公司進場數(shù)的暴漲，增加了明年上半年短融、中票的供給壓力，其中明年第一季度將尤為明顯。而短融在今年第三季度存量債務(wù)到期后，明年供需狀況或有較為明顯的好轉(zhuǎn)。企業(yè)債明年整體上供給壓力增幅不大，上半年可能機會更加明顯，而公司債在明年上半年的供需形勢也可能較今年有所好轉(zhuǎn)。

股市將好于債市

多家外資機構(gòu)認(rèn)為，2013年亞太區(qū)的股市表現(xiàn)將好于債市。

新加坡銀行發(fā)表的2013新興市場債券展望表示，預(yù)計明年新興市場企業(yè)債券整體回報率達5%-6.5%，其中高收益?zhèn)貓舐暑A(yù)計將達到9%-10.5%，投資級別總回報率約3.8%-5%。

瑞信表示，由于債市在過去兩年已經(jīng)取得相當(dāng)理想成績，收益率已經(jīng)跌至歷史低位，債券價格明顯偏高。因此，該行預(yù)計明年股票投資價值將會優(yōu)于債券。

花旗環(huán)球金融也預(yù)計，明年歐洲股市回報將好于債市10%-12%以上，亞太區(qū)股市則較債市優(yōu)15%，因現(xiàn)在債券價格過高。

瑞銀財富管理亞太區(qū)首席投資官浦永灝也表示，明年全球經(jīng)濟形勢將有所復(fù)蘇，尤其美國和新興市場國家經(jīng)濟將好轉(zhuǎn)，中國出口等將增長，人民幣將繼續(xù)小幅升值，總體股市機會將大于債市。

股債“蹺蹺板”再現(xiàn)

股債“蹺蹺板”是經(jīng)常出現(xiàn)的狀況，代表了資金在不同類型資產(chǎn)間的轉(zhuǎn)移。不過，這種現(xiàn)象也不是必然的。有的時候市場也會出現(xiàn)股債“雙殺”，或者股票債券一起上漲的狀況

當(dāng)股市震蕩下跌之時，債市卻穩(wěn)扎穩(wěn)打地走出上升行情；當(dāng)股市出現(xiàn)探底反彈之時，債市則出現(xiàn)平行整理或微跌。2012年跌宕起伏的A股市場，再次印證了股債“蹺蹺板”行情。

大智慧投資顧問謝祖平也在接受《國際金融報》記者采訪時表示，往往在股市不太好，缺乏賺錢效應(yīng)的時候，資金會轉(zhuǎn)而尋求安全性較高的債券市場，推動債券市場走高；而股市轉(zhuǎn)好的時候，資金從債市回流股市，債市表現(xiàn)偏弱，而股市在資金推動下上行，歸根結(jié)底，還是資金在股市和債市之間的流動造成兩個市場的“蹺蹺板”。

中歐基金表示，自2011年第四季度起，債市在宏觀基本面、政策面的支撐下走出一波牛市。經(jīng)濟增速、通脹漲幅雙降，流動性則較去年有所改善，從大類資產(chǎn)配置角度看，今年債市的確定性明顯高于股市。

12月4日以來，隨著股市大盤的峰回路轉(zhuǎn)，今年一直表現(xiàn)“亢奮”的債券基金忽踩“急剎車”，認(rèn)購額暴減九成；與之對應(yīng)的是，“熊”了3年的偏股型基金遭到機構(gòu)搶籌，其中此前的“空軍”主力中國平安一天就搶購指數(shù)基金數(shù)十億元。

中投證券研究所認(rèn)為，大類資產(chǎn)配置中投資者風(fēng)險偏好回升是引發(fā)這一輪行情的主要力量之一。此輪反彈中，貨幣市場利率出現(xiàn)小幅下行，顯示銀行間流動性趨于改善，但與此形成鮮明對比的是，債券收益率卻出現(xiàn)小幅上行。短期的債券收益率走高與股市走強之間存在一定的聯(lián)動關(guān)系，即股市對債市的分流效應(yīng)增強。

有研究證明，國內(nèi)股債之間的這種相關(guān)性從2005年開始日益明顯，股指與債券利率基本維持同漲同跌，有較為明顯的“蹺蹺板”效應(yīng)。雖然2011年，由于宏觀緊縮政策干擾等因素，使股指與債券利率走勢有7個月的月度變動方向出現(xiàn)背離，但到了2011年下半年，股市與債市的蹺板聯(lián)動性開始有所恢復(fù)，至今年上半年，股債的蹺板聯(lián)動性進一步增強。

上海證券基金研究中心代宏坤博士在接受《國際金融報》記者時表示，股債“蹺蹺板”是經(jīng)常出現(xiàn)的狀況，代表了資金在不同類型資產(chǎn)間的轉(zhuǎn)移。不過，這種現(xiàn)象也不是必然的。有的時候市場也會出現(xiàn)股債“雙殺”，或者股票債券一起上漲的狀況。

代宏坤建議，對于有能力對市場進行判斷的投資者，可以考慮在股票和債券間轉(zhuǎn)移；對于不能判斷市場的投資者，建議做好股票和債券的分散化配置。

債基熊市逞英雄

2012年已進入收官階段，在今年低迷的股市行情中，權(quán)益類基金表現(xiàn)不佳，而以債基為代表的固定收益類產(chǎn)品風(fēng)光無限，成為熊市中表現(xiàn)最出彩的基金品種。此外，今年新基金發(fā)行數(shù)量的大爆發(fā)，也讓債基成為2012年最為亮麗的風(fēng)景。

Wind資訊統(tǒng)計顯示，截至12月23日，債券基金的收益屢創(chuàng)新高：其中，天弘豐利分級基金排名第一，復(fù)權(quán)單位凈值增長率為17.017%，緊隨其后的萬家添利分級基金收益率為16.460%，天治穩(wěn)健雙盈基金則以14.691%的收益率排名第三。在可統(tǒng)計的229只各類債券基金中，債券基金的平均收益率達到8.148%，僅有10只債券基金的收益為負(fù)，其余皆為正收益。其中，有26只債券基金的收益在10%以上。

不僅收益喜人，債券基金的發(fā)行數(shù)量也在2012年有了翻天覆地的變化。Wind資訊統(tǒng)計顯示，在今年的發(fā)行大軍中，中長期債券基金有59只，短期純債基金有4只，此外還有56只混合型債券型二級基金。2012年，債券基金的隊伍增加了119只。

“今年A股市場的表現(xiàn)不好，直接促進了低風(fēng)險類基金的熱銷，這也是資本的逐利性導(dǎo)致，投資者躲避風(fēng)險的喜好讓債券基金大受歡迎?！鄙虾ＷC券基金研究中心首席分析師代宏坤昨日在接受《國際金融報》記者采訪時表示。

債券基金收益表現(xiàn)呈現(xiàn)出“正能量”與債券市場的表現(xiàn)也不無關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，截至12月23日，上證國債指數(shù)今年上漲3.29%，上證企業(yè)債指數(shù)今年上漲7.36%。

萬家基金固定收益部總監(jiān)鄒昱昨日在接受《國際金融報》采訪時表示，2012債券市場的確表現(xiàn)比較好，這是由于2012年上半年一直處于加息周期，整個債券市場有一個趨勢性機會，所以上半年的漲幅也比較大，這也是今年債券基金普遍豐收的原因之一。

鄒昱表示，今年信用債的表現(xiàn)最為搶眼，一方面是由于趨勢性行情導(dǎo)致，另外則是流動性的改善較多，信用利差下降比較快，企業(yè)的信用資質(zhì)預(yù)期也上升，這些都成就了信用債市場。

鄒昱還透露，萬家添利分級基金今年的債券收益來源于幾個方面：首先是在今年年初對行情的判斷比較準(zhǔn)確，因此在年初收益率較高的時候，放大了基金的杠桿和久期，在市場的上漲過程中，整個債券基金的上漲幅度比較快；其次，今年的波段操作較為成功，他們在5月份判斷市場將會出現(xiàn)調(diào)整，因此提前降低了組合的倉位和久期，并回避了第三季度債券市場的下跌。

不過，鄒昱也特別表示，這股“正能量”可能在明年很難重現(xiàn)。

“明年我們對經(jīng)濟的基本面判斷是經(jīng)濟走勢企穩(wěn)，市場有望迎來小幅反彈，債券市場很難出現(xiàn)趨勢性行情，債券基金的收益也需要調(diào)整下降。不過，信用債仍有機會，5%-7%的收益可能是明年債券基金的平均收益?！编u昱最后表示。

來源：國際金融報 唐志順

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