明年債市流動(dòng)性中性偏松可能性大

今年以來，在新增外匯占款持續(xù)低迷的背景下，央行運(yùn)用逆回購等公開市場(chǎng)操作工具靈活調(diào)整流動(dòng)性，有效實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)資金面的基本穩(wěn)定和適度寬松。

近段時(shí)間，債市流動(dòng)性整體呈寬松格局，這是由多方面因素促成的：一是貨幣政策持續(xù)穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升勢(shì)頭，同時(shí)CPI保持低位徘徊。貨幣政策環(huán)境有利于在貨幣債券市場(chǎng)形成流動(dòng)性寬松的局面。二是金融機(jī)構(gòu)重視債券投資，資金投入持續(xù)增加。今年商業(yè)銀行適度調(diào)整信貸增速，加大了債券投資。同時(shí)，保險(xiǎn)、券商等其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，其中券商保證金理財(cái)和T+0貨幣基金等金融創(chuàng)新產(chǎn)品異軍突起。這些產(chǎn)品又都以債券產(chǎn)品為主要投資標(biāo)的。三是11月和12月財(cái)政存款陸續(xù)投放。在財(cái)政預(yù)算及稅收制度下，我國財(cái)政存款具有明顯的季節(jié)性特征。數(shù)據(jù)顯示，近幾年我國財(cái)政存款都是從11月開始陸續(xù)釋放，12月密集釋放，去年就曾高達(dá)1.2萬億。今年11月已釋放1149億元，預(yù)計(jì)12月正在釋放的財(cái)政存款規(guī)?？杀３衷谌f億元左右。四是央行靈活實(shí)施逆回購操作。自6月底重啟逆回購以來，央行滾動(dòng)實(shí)施逆回購操作，期限品種靈活搭配，操作規(guī)模適時(shí)調(diào)整，保證了市場(chǎng)流動(dòng)性的基本寬松局面。

展望2013年，外匯占款變化、貨幣政策主動(dòng)操作以及債券市場(chǎng)的相對(duì)吸引力都可能對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性造成影響。

11月份外匯占款的減少與人民幣貶值預(yù)期密切相關(guān)，但這種預(yù)期的可持續(xù)性還缺少基本面因素的支撐。首先，我們不應(yīng)根據(jù)NDF遠(yuǎn)期匯率的走勢(shì)簡(jiǎn)單判斷人民幣匯率的未來走勢(shì)。比如今年上半年，NDF遠(yuǎn)期匯率的走勢(shì)就未能提前捕捉下半年人民幣匯率的反彈。

其次，從基本面來看，11月份貿(mào)易順差確實(shí)出現(xiàn)了大幅的環(huán)比回落，但同比來看，當(dāng)月貿(mào)易順差還是增長(zhǎng)了近50億美元。在當(dāng)前的外部環(huán)境下，這一成績(jī)并不糟糕。相比之下，今年10月份的貿(mào)易順差是中國入世以來10月份貿(mào)易順差的次高點(diǎn)，這一數(shù)字反而是值得仔細(xì)分析的。耐人尋味的是，中國10月份貿(mào)易順差的歷史紀(jì)錄出現(xiàn)在2008年美國啟動(dòng)QE以后。相似的歷史提醒我們，今年9、10月份貿(mào)易順差的反彈中很可能包含了外部貨幣政策的影響。所以，11月貿(mào)易順差的回落更可能是因?yàn)镼E效應(yīng)的減弱，而非外部實(shí)體性需求的惡化。

第三，美國財(cái)政懸崖的僵局一方面通過投資者避險(xiǎn)情緒推動(dòng)美元升值，另一方面又通過外需渠道加劇人民幣的潛在貶值壓力。但從大趨勢(shì)上看，民主黨陣營在這個(gè)問題上仍然掌握著主動(dòng)權(quán)。目前共和黨內(nèi)部的分歧已經(jīng)顯現(xiàn)。部分共和黨議員仍然拒絕合作恐怕是為了繼續(xù)保持談判的籌碼，但時(shí)間對(duì)他們不利。當(dāng)2013年1月全體美國人的所得稅稅率上升以后，兩黨爭(zhēng)議的焦點(diǎn)將變成減稅門檻的上限。而屆時(shí)否決權(quán)將轉(zhuǎn)移到民主黨手中。民主黨還是可以借此實(shí)現(xiàn)對(duì)富人結(jié)構(gòu)性加稅的目標(biāo)。共和黨則可能白白失去部分中產(chǎn)階級(jí)的支持。所以我們?nèi)杂欣碛上嘈牛绹鴥牲h最遲有望在明年1月份達(dá)成妥協(xié)。因此，預(yù)計(jì)美國財(cái)政懸崖僵局的影響也將是有限的。

從貨幣政策主動(dòng)操作的層面來看，貨幣政策將依然維持穩(wěn)健的基調(diào)。唯一的不確定性是2013年下半年中國可能進(jìn)入“豬周期”的上行階段，這可能對(duì)貨幣政策形成一定壓力。

從債券市場(chǎng)自身的吸引力來看，明年上半年我國經(jīng)濟(jì)仍將處于企穩(wěn)回升階段。同時(shí)，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)期則仍需要上半年投資、信貸等指標(biāo)的進(jìn)一步確認(rèn)，短期內(nèi)難以對(duì)信用債市場(chǎng)資金造成明顯分流。

總體而言，明年債券市場(chǎng)流動(dòng)性中性偏寬松的可能性較大，但是通脹周期、實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況以及其他資本市場(chǎng)后續(xù)走勢(shì)等因素依然會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來不確定性影響。

來源：中國證券報(bào)

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