債券打破“零違約”只是時(shí)間問題

　　完善機(jī)制 迎接挑戰(zhàn)

　　隨著我國(guó)債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，低資質(zhì)發(fā)行主體比重不斷增加，其所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也在逐步積聚，“零違約”現(xiàn)狀被打破只是一個(gè)時(shí)間問題。與高度關(guān)注信用違約事件發(fā)生相比，當(dāng)前更應(yīng)該重視債券市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)和完善。與其臨淵羨魚，不如退而結(jié)網(wǎng)，只有未雨綢繆方能做好積極應(yīng)對(duì)。

　　“零違約”怪相

　　盡管我國(guó)企業(yè)在海外發(fā)行債券出現(xiàn)違約的情況并不罕見，但對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，債券違約仍屬于“新鮮”事物。自1981年我國(guó)第一只國(guó)債發(fā)行以來，債券市場(chǎng)仍保持“零違約”記錄，而成熟的美國(guó)債券市場(chǎng)在2007-2011年間就曾發(fā)生400起違約。盡管2012年以來，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，但由于政府“兜底”，市場(chǎng)僅是虛驚一場(chǎng)。近期圍繞“11超日債”會(huì)否成為債券市場(chǎng)信用違約第一案的爭(zhēng)論持續(xù)發(fā)酵，但市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)該事件如同山東海龍事件、江西賽維事件一樣，也將在地方政府的幫助下度過難關(guān)。

　　信用債的發(fā)行是以發(fā)債企業(yè)的信用狀況為支撐的，而企業(yè)信用狀況難免因?yàn)樽陨淼幕蛲獠康脑虬l(fā)生變化，一旦單個(gè)企業(yè)信用狀況發(fā)生惡化，自然就存在違約的可能。為何我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)“債券違約”諱莫如深？不外乎兩方面原因：一是基于政治厲害關(guān)系，地方政府肯定不會(huì)希望第一單債券違約發(fā)生在本轄區(qū)的企業(yè)；二是對(duì)實(shí)質(zhì)性違約發(fā)生后引發(fā)債券市場(chǎng)動(dòng)蕩的擔(dān)憂，諸如2011年由云南城投等地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)曝光引發(fā)的拋售風(fēng)波。

　　個(gè)體違約已箭在弦上

　　盡管2012年市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)信用事件最終都得到了順利解決，但近期信用負(fù)面事件仍在繼續(xù)暴露和發(fā)酵，雖然出現(xiàn)大范圍違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性仍然較小，但局部違約事件發(fā)生的概率卻在上升。

　　首先，債券違約與宏微觀經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)。當(dāng)前雖然宏觀數(shù)據(jù)在逐步走穩(wěn)，但并不代表微觀行業(yè)會(huì)同步企穩(wěn)，鋼鐵、水泥、光伏等產(chǎn)能過剩行業(yè)仍在面臨信用資質(zhì)的惡化。

　　其次，企業(yè)信用資質(zhì)下沉。債券市場(chǎng)發(fā)行人整體信用質(zhì)量是影響市場(chǎng)違約率的重要因素，隨著中低資質(zhì)發(fā)行人的逐漸進(jìn)入，投資者承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露將顯著提高。

　　最后，地方政府的“兜底”成本增加。違約債券的最終接盤者主要還是依賴銀行，考慮到近期影子銀行和不良貸款等風(fēng)險(xiǎn)積聚，銀行兜底將不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，未來政府對(duì)信用違約零容忍的態(tài)度可能會(huì)有所轉(zhuǎn)變。

　　積極應(yīng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)

　　信用違約事件的出現(xiàn)并不可怕，關(guān)鍵在于如何預(yù)警、處理、化解風(fēng)險(xiǎn)。從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，及時(shí)的信息披露、合理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系、完善的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、成熟的償債保障機(jī)制是債券市場(chǎng)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。國(guó)內(nèi)信用債券市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)可從五方面進(jìn)行完備：

　　一是投資人的信用風(fēng)險(xiǎn)甄別能力有待增強(qiáng)。由于我國(guó)債券市場(chǎng)從未發(fā)生違約事件，導(dǎo)致部分投資者仍存在“市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)”、“風(fēng)險(xiǎn)有兜底”的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，忽視風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范能力的建設(shè)，在債券市場(chǎng)逐步走向市場(chǎng)化運(yùn)作的情況下，投資者唯有加強(qiáng)自身的信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理能力建設(shè)，方能規(guī)避違約帶來的資本損失。

　　二是發(fā)行人信息披露透明度需要提高。據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截止到2012年末非公開定向債務(wù)融資工具和交易所中小企業(yè)私募債券存量規(guī)模已達(dá)4577億元，約占債券市場(chǎng)總存量的2%。由于這類債券回避信用評(píng)級(jí)且不公開披露財(cái)務(wù)信息，而其流通范圍卻等同于公募債，高收益意味著高風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)約束機(jī)制需要強(qiáng)化。

　　三是評(píng)級(jí)行業(yè)權(quán)威性和獨(dú)立性亟待提升。目前在債券發(fā)行采用審批制度和以發(fā)行人付費(fèi)為主導(dǎo)的模式下，債券的信用評(píng)級(jí)往往流于形式且缺乏統(tǒng)一的規(guī)范，評(píng)級(jí)結(jié)果可能欠缺客觀性，導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果不能真實(shí)反映發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)特征。

　　四是信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)緩釋機(jī)制有待發(fā)展。除了利用傳統(tǒng)的信用增級(jí)、擔(dān)保等中介方式降低違約風(fēng)險(xiǎn)外，還應(yīng)借鑒國(guó)外市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋等衍生品工具，使得投資者可以通過市場(chǎng)化的工具高效地對(duì)沖、轉(zhuǎn)移和規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　五是法律法規(guī)需要進(jìn)一步完善。目前除了《破產(chǎn)法》，我國(guó)對(duì)于違約處理的法律法規(guī)尚不完備。投資者是否愿意持續(xù)參與市場(chǎng)行為，關(guān)鍵在于其自身的合法權(quán)益能否得到有效保護(hù)。由于缺乏違約情況下的破產(chǎn)結(jié)算機(jī)制以及對(duì)投資者的保護(hù)條款，一定程度上使得“違約”在我國(guó)現(xiàn)階段債券市場(chǎng)上顯得尤為敏感。

來源：中國(guó)證券報(bào)

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