回歸適度寬松 提防局部沖擊

近一段時(shí)間，流動(dòng)性是牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)的最關(guān)鍵因素，貨幣市場(chǎng)經(jīng)歷了從春節(jié)前央行逆回購(gòu)、資金面持續(xù)寬松，到節(jié)后央行回籠資金、資金面驟然收緊，再到央行停止正逆回購(gòu)，資金面逐步緩和的過(guò)程。我們認(rèn)為，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作方向的轉(zhuǎn)變固然是影響流動(dòng)性的關(guān)鍵因素之一，2月份公開(kāi)市場(chǎng)共計(jì)回籠2500億元以上的基礎(chǔ)貨幣，但從基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的其他方面來(lái)看，1月份與2月份也有顯著差異：

　　首先，從總量角度來(lái)看，1月份外匯占款大幅增長(zhǎng)是央行開(kāi)始收緊貨幣的重要誘因。外匯占款新增較多，一方面可能是春節(jié)前居民及企業(yè)售匯增加所致，另一方面也是因?yàn)?月份全球資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升導(dǎo)致資金流入新興市場(chǎng)。就2月份來(lái)看，季節(jié)因素消除之后，出現(xiàn)一些對(duì)外匯占款影響偏負(fù)面的因素：美元自2月份開(kāi)始逐步走強(qiáng)、意大利選舉問(wèn)題令歐元區(qū)債務(wù)不確定性上升等。未來(lái)美元的走勢(shì)仍將是影響資金流動(dòng)的首要因素，在意大利選舉存在不確定性的情況下，美元有望延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，資金流入有望逐步趨緩。預(yù)計(jì)2-3月份外匯占款新增規(guī)模將逐步回到1000-1500億元的水平。

　　其次，從時(shí)點(diǎn)因素來(lái)看，由于春節(jié)后現(xiàn)金大量回流，2月20日存款基數(shù)迅速增加，導(dǎo)致2月25日準(zhǔn)備金上繳壓力較大，與正回購(gòu)操作時(shí)點(diǎn)疊加，顯著擴(kuò)大了銀行在特定時(shí)點(diǎn)上對(duì)資金的需求。以1萬(wàn)億元的現(xiàn)金回流來(lái)測(cè)算，當(dāng)時(shí)準(zhǔn)備金補(bǔ)繳規(guī)模在2000億元上下，并且央行正回購(gòu)的時(shí)點(diǎn)恰逢月末，收緊因素進(jìn)一步疊加，加劇了資金面的不平衡狀況。

　　另外，從機(jī)構(gòu)行為和心理來(lái)看，去年年末至今年春節(jié)前，資金面異乎尋常的寬松，導(dǎo)致交易型及配置型機(jī)構(gòu)對(duì)杠桿交易及息差交易更加熱衷，表現(xiàn)為信用債收益率顯著下行。并且市場(chǎng)對(duì)央行1月份公告的SLO工具的解讀過(guò)于樂(lè)觀，認(rèn)為央行對(duì)機(jī)構(gòu)提出的資金需求態(tài)度是“有求必應(yīng)”，對(duì)政策的錯(cuò)誤解讀可能導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)對(duì)資金備付下降的警惕性降低，造成資金短時(shí)間內(nèi)顯著趨緊。

　　最后，盡管市場(chǎng)資金已經(jīng)趨于緊張，據(jù)聞也有銀行向央行提出SLO需求，但央行仍未如市場(chǎng)預(yù)期投放資金。我們認(rèn)為，央行未投放資金的主要原因在于銀行資金總量仍處于安全區(qū)間，雖然個(gè)別銀行存在備付不足的狀況，但可以通過(guò)市場(chǎng)行為解決，尚未到需要央行出手的地步。而央行這一行為，也再度證明了貨幣當(dāng)局對(duì)流動(dòng)性的態(tài)度不是放任的，目標(biāo)是“適度合理”而非“較為”寬松，緊平衡可能仍然是貨幣當(dāng)局希望看到的局面。

　　綜合來(lái)看，全球貨幣環(huán)境改變、公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠、準(zhǔn)備金上繳、月末效應(yīng)、機(jī)構(gòu)對(duì)杠桿及息差交易熱衷、市場(chǎng)對(duì)央行公開(kāi)市場(chǎng)政策解讀過(guò)于樂(lè)觀等多種因素疊加，是導(dǎo)致2月份資金面由松趨緊的主要原因。

　　就3月份來(lái)看，考慮到準(zhǔn)備金上繳及月末因素將消退，在央行不繼續(xù)通過(guò)正回購(gòu)回籠貨幣的情況下，3月上旬資金面有望回歸“適度寬松”的狀態(tài)。但進(jìn)入中下旬之后，由于民生轉(zhuǎn)債發(fā)行可能提上日程，且季末沖擊也將大于2月末的月末沖擊，雖然有財(cái)政存款投放帶來(lái)的資金補(bǔ)充，但3000-4000億元上下的規(guī)?？赡苋燥@得有些不足，若央行不提前平滑流動(dòng)性分布，屆時(shí)有可能再度出現(xiàn)資金短缺的情況。

　　就央行公開(kāi)市場(chǎng)操作而言，正逆回購(gòu)與SLO相配合仍將是未來(lái)日常貨幣政策操作的大方向，而2.7%-3.5%將是7天回購(gòu)利率波動(dòng)的一個(gè)大區(qū)間。在資金緊張的時(shí)期，7天回購(gòu)利率將在區(qū)間上限3.5%附近波動(dòng)。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

　　版權(quán)及免責(zé)聲明：凡本網(wǎng)所屬版權(quán)作品，轉(zhuǎn)載時(shí)須獲得授權(quán)并注明來(lái)源“中國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)”，違者本網(wǎng)將保留追究其相關(guān)法律責(zé)任的權(quán)力。凡轉(zhuǎn)載文章，不代表本網(wǎng)觀點(diǎn)和立場(chǎng)。版權(quán)事宜請(qǐng)聯(lián)系：010-65363056。

延伸閱讀