利率債短期面臨調整壓力 長期仍看好

　　3月社會融資總額激增2.54萬億元，較2月的1.07萬億大幅上升。其中信托貸款和債券融資增加規(guī)模超預期，分別達到4306億和3871億，這增加了利率債市場的短期調整風險，但長期來看，利率債市場無憂。

　　社會融資總額高增給利率產(chǎn)品帶來的壓力主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

　　第一，社會融資總量的激增支撐經(jīng)濟二季度回升。2012年4季度以來的經(jīng)濟回升源于融資總量余額增速的回升，后者領先前者約一個季度。一季度社會融資總量達到6.1萬億的歷史新高，預計二季度的經(jīng)濟弱復蘇仍將延續(xù)。

　　第二，社會融資總量的激增恐致通脹風險上升。社會融資會導致存款派生并進行貨幣創(chuàng)造，促使貨幣供給增加。社會融資總量的超增帶動3月M2增速達到15.7%，M1達到11.9%。而貨幣是決定短期通脹的重要因素，其中M1領先CPI約半年，M2領先CPI約一年。

　　第三，信托等影子銀行的高速擴張意味著金融風險的累積。3月M2/GDP達到200%，非信貸融資/GDP接近50%，信托等影子銀行的高速擴張增加了社會融資規(guī)模，同時也加大了金融體系的風險?；葑u下調我國本幣主權信用評級，一個重要的理由是非信貸融資增長過快。8號文的頒布反映了監(jiān)管層對于規(guī)范融資的決心，手段或將日趨嚴厲。

　　第四，貨幣政策或轉向中性偏緊，對債市短期不利。經(jīng)濟復蘇的延續(xù)和通脹風險增加了央行上調正回購利率的可能，同時金融風險的累積也增加了監(jiān)管層收緊的概率和力度。我們判斷貨幣政策將轉向中性偏緊，正回購招標利率或將上調，短期不利債市。

　　第五，現(xiàn)在是資金面最寬裕時期，未來將趨于收緊。一季度社會融資總量超預期放量，以及熱錢流入致市場流動性相當寬松，最近兩個月央行政策一直是中性，3月M2增速達到15.7%，超過了全年13%的目標，未來收緊的壓力增大。同時監(jiān)管層加大銀行間債券市場的監(jiān)管力度，加大力度查處和規(guī)范丙類賬戶以及代持操作也對利率債市場產(chǎn)生一定的沖擊，短期來看存在調整壓力。

　　但長期來看，利率債市場無憂。支持因素在于：1季度GDP實際增速為7.7%，低于市場8%的預期。3月工業(yè)增加值8.9%，低于市場10%的預期；3月固定資產(chǎn)投資增速為20.6%，低于前兩月的21.2%；3月份CPI同比增速2.1%，低于市場預期；同時黃金原油價格暴跌，上周五以來黃金下跌超10%，原油下跌8%。海外PMI、經(jīng)濟增速走低，10年期國債收益率走低。

　　首先，這些數(shù)據(jù)反映了我國經(jīng)濟復蘇乏力，工業(yè)、投資雙雙“熄火”，僅消費仍有希望。雖然有天量貨幣推動，但由于需求較弱加之中上游價格下跌，預計2季度工業(yè)回升仍弱。投資驅動已遭遇瓶頸，3月投資降至20.6%，其中房地產(chǎn)投資下降、制造業(yè)投資低位而基建投資穩(wěn)健，預計未來投資仍靠基建，而房地產(chǎn)和制造業(yè)投資難有起色。

　　第二，通脹低于預期，大幅上行可能性較小。目前母豬存欄量仍大，肉價上漲動力不足；國際大眾商品價格仍在下行，國內生產(chǎn)資料價格難有大幅上升的可能；雖然一季度貨幣增速過高致通脹風險提升，但貨幣傳導到通脹仍有時滯，且監(jiān)管層以著手化解貨幣余額過高風險。

　　第三，全球經(jīng)濟低迷、存在通縮預期，長期利率處于歷史低位。美國國債收益率收于1.73%、德國1.35%、法國1.82%、英國1.79%、日本0.62%，其中日德英法的國債收益率接近歷史低點。這一方面減少輸入型通脹壓力，另一方面也限制國內利率上行空間。總體來看，我國投資驅動的增長模式已到盡頭，貨幣融資增速的回落是大概率事件，通脹風險中期無憂，并且金融風險在積累，同時海外經(jīng)濟復蘇緩慢，海外債市下行的走勢也有利國內利率長期下行。

來源：中國證券報

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