張茉楠：全球金融空轉(zhuǎn)加劇系統(tǒng)性風(fēng)險

　　越來越多的事實(shí)表明，各國貨幣政策將引導(dǎo)未來全球經(jīng)濟(jì)走向。2008年金融危機(jī)以來，各國為抑制本國經(jīng)濟(jì)快速下滑，采取了逆周期的寬松刺激政策，但逆周期政策刺激下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)定，金融與實(shí)體的背離將導(dǎo)致全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險隱患不斷上升。

　　一季度以來，不斷攀升的社會融資總量以及表外融資與債券融資的大幅增長與持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)增速與宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出形成了極大的反差和背離。釋放出來的貨幣并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融和虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資以及商業(yè)流通數(shù)據(jù)依舊十分疲弱，而另一方面，債務(wù)比率上升、銀行隱性不良資產(chǎn)風(fēng)險抬頭……“金融熱、實(shí)體冷”所導(dǎo)致的金融空轉(zhuǎn)以及流動性自我循環(huán)和膨脹蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險。

　　其實(shí)，縱觀全球范圍內(nèi)，這種“金融空轉(zhuǎn)”的情況非常普遍，可以說，2008年全球金融危機(jī)以來的政策后遺癥就體現(xiàn)在這種“金融空轉(zhuǎn)”上，而2013年這種情況表現(xiàn)得尤為嚴(yán)重。數(shù)據(jù)顯示，從工業(yè)生產(chǎn)、實(shí)際個人收入、失業(yè)率等指標(biāo)考察，本輪經(jīng)濟(jì)衰退的程度要甚于1959年以來的任何一次經(jīng)濟(jì)衰退。為了應(yīng)對再次下滑的經(jīng)濟(jì)，5月以來全球經(jīng)歷了又一輪降息潮，包括歐洲央行、澳大利亞央行、印度央行、波蘭央行、韓國央行在內(nèi)的多國央行紛紛降息，步日本央行后塵，開啟了全球第二輪貨幣寬松的大幕。

　　2008年之后歐美主要央行的邏輯，是央行與財政關(guān)系的重新定義，這種重新定義實(shí)際上讓中央銀行走上了一條“去獨(dú)立性”之路。觀察美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行的量化寬松或準(zhǔn)量化寬松政策，其貨幣政策目標(biāo)已經(jīng)清晰地變?yōu)椋吡S持岌岌可危的政府債務(wù)循環(huán)。數(shù)據(jù)顯示，在IMF追蹤的1929年以來的14輪經(jīng)濟(jì)周期中，本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是最緩慢的，但信貸反彈卻是最快的。目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍，形成了所謂的“金融堰塞湖”。

　　全球流動性相對過剩，令人遺憾的是卻依舊改變不了仍處于“去杠桿化”、“去債務(wù)化”長周期的事實(shí)。根據(jù)渣打銀行發(fā)布的研究報告，由于銀行業(yè)清理壞賬大約需要6~7年，加上公共債務(wù)的清理，發(fā)達(dá)國家從2007年開始將面臨所謂的債務(wù)長周期大約10年左右。在債務(wù)周期過程中，一般有四種方式被采用：債務(wù)違約債務(wù)重組、財富轉(zhuǎn)移通脹稅等、債務(wù)貨幣化量化寬松、本幣貶值，以及財政緊縮削減開支、增加稅收。事實(shí)上，前三種并未從根本上削減債務(wù)，而是通過債務(wù)的轉(zhuǎn)移或財富幻覺等方式實(shí)施變相違約，最后一種方式才能夠真實(shí)削減債務(wù)，重建財政平衡。

　　然而，財政緊縮的痛苦幾乎讓背負(fù)著高債務(wù)的國家難以承受。僅以歐元區(qū)為例，由于缺乏刺激經(jīng)濟(jì)增長措施，歐元區(qū)正面臨長期經(jīng)濟(jì)停滯困境。在“財政緊縮-經(jīng)濟(jì)衰退-債務(wù)負(fù)擔(dān)加重”的循環(huán)未被打破的情況下，政府與居民支出萎縮，企業(yè)投資意愿下降，政府債務(wù)率削減難度也大大提高，截至今年一季度歐元區(qū)已經(jīng)連續(xù)六個月在衰退中掙扎，依仗債務(wù)綁架貨幣的局面已經(jīng)難以從根本上得到改變。

　　全球貨幣寬松政策可以“3U”來表示：即運(yùn)用無限制unlimited、短期效果不清楚unclear、長期后果未可知unknown。從現(xiàn)實(shí)情況看，“金融熱、實(shí)體冷”這種組合遠(yuǎn)比“金融冷、實(shí)體冷”和“金融熱、實(shí)體熱”更加糟糕，因?yàn)檫@意味著刺激政策基本沒有空間，而這種金融和貨幣的空轉(zhuǎn)更會導(dǎo)致三大嚴(yán)重問題：首先，當(dāng)前全球多數(shù)國家的利率水平已降至極限，資本回報率的下降和龐大的政府、民間債務(wù)負(fù)擔(dān)，使得企業(yè)和居民擴(kuò)張信用的需求顯著下降，“流動性陷阱”的風(fēng)險不斷加大，面臨貨幣工具失效，財政擴(kuò)張受約束以及失衡加劇的局面。

　　其次，長期極度寬松的貨幣環(huán)境掩蓋了潛在的資產(chǎn)負(fù)債表問題。新一輪全球流動性大潮涌動需要為資金找到出口，這樣具有安全港效應(yīng)的債券資產(chǎn)備受市場追捧，債券收益率下行，美國10年期國債收益率保持在60多年的低位，甚至垃圾債也受到投資者的青睞，收益率不斷創(chuàng)下新低，整個債券市場出現(xiàn)明顯的泡沫化傾向。同樣日元債券、歐洲債券、新興經(jīng)濟(jì)體債券同樣受歡迎，主權(quán)債務(wù)成本處于歷史低位，新發(fā)債務(wù)的利息成本較低，這大大減弱了政府進(jìn)行財政整頓和結(jié)構(gòu)性改革的意愿，財政可持續(xù)問題的解決被延誤，影響長期宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。

　　最后，長期極度寬松貨幣政策可能會扭曲金融市場價格體系。長期國債收益率是經(jīng)濟(jì)決策的重要參考指標(biāo)，人為降低長期利率和金融市場風(fēng)險價差的大規(guī)模國債購買扭曲市場信號，導(dǎo)致資源錯配，為未來埋下金融危機(jī)的種子。

來源：每經(jīng)網(wǎng)－每日經(jīng)濟(jì)新聞

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