債券市場(chǎng)存三大不足之處

　　近期監(jiān)管層加大了對(duì)債券市場(chǎng)違規(guī)行為的查處，引起了輿論的廣泛關(guān)注。市場(chǎng)也因監(jiān)管政策不確定性而有明顯調(diào)整。如今“稽查風(fēng)暴”告一段落，市場(chǎng)逐步回暖，冷靜下來思考，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展其實(shí)與經(jīng)濟(jì)改革一樣，也是一個(gè)“摸著石頭過河”的過程，這次所謂“稽查風(fēng)暴”倒是給了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)一次反思和進(jìn)一步完善的機(jī)遇。

　　國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)快速發(fā)展也就是近十年的事情，2001年債券凈供給只有不到4000億元，2012年已經(jīng)超過3.9萬億。信用債更是可以說從無到有，2001年只有五只企業(yè)債發(fā)行，當(dāng)年企業(yè)債凈融資48億元，如今僅3月份信用債凈供給就接近4000億元。債券市場(chǎng)如此快速的發(fā)展，銀行間市場(chǎng)功不可沒。此次輿論焦點(diǎn)也恰恰在銀行間市場(chǎng)。事實(shí)上，銀行間市場(chǎng)的設(shè)計(jì)經(jīng)過縝密思考，且充分借鑒了國(guó)外經(jīng)驗(yàn)并考慮了中國(guó)的現(xiàn)實(shí)狀況。首先，銀行間債券市場(chǎng)定位為合格投資者，即主要為具備理性定價(jià)能力，風(fēng)險(xiǎn)管理能力，內(nèi)控機(jī)制完善的金融機(jī)構(gòu)。其次，交易以場(chǎng)外交易為主，銀行間債券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)為主，單筆成交量大，詢價(jià)交易制度成本低，效率高。還有，銀行間交易商協(xié)會(huì)不遺余力推動(dòng)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性改善，積極推行做市商制度和同業(yè)經(jīng)紀(jì)制度。

　　作為發(fā)展中的債券市場(chǎng)，限于客觀條件，的確有很多不足之處，為部分機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供了利益輸送的空間。這其中主要包括：

　　一是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行市場(chǎng)化程度不足，對(duì)發(fā)行人而言，債券市場(chǎng)融資成本總體低于銀行貸款，因此能夠?qū)崿F(xiàn)融資是其第一關(guān)心的問題，對(duì)發(fā)行利率并不十分敏感。而承銷商有動(dòng)力提高發(fā)行利率，以幫助其在分銷過程中賺取差價(jià)。也就是說，由于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率偏高（主要在牛市），一、二級(jí)市場(chǎng)存無風(fēng)險(xiǎn)套利空間（一級(jí)半市場(chǎng)）。

　　二是丙類賬戶的風(fēng)險(xiǎn)管理約束不足。丙類賬戶是拓寬市場(chǎng)廣度的重要?jiǎng)?chuàng)新，極大的提升了市場(chǎng)的流動(dòng)性。但丙類賬戶由甲類機(jī)構(gòu)代理結(jié)算，而甲類機(jī)構(gòu)沒有動(dòng)力對(duì)丙類賬戶實(shí)施監(jiān)管，丙類賬戶從開戶到結(jié)算基本都在監(jiān)管的視野之外進(jìn)行。隱蔽性為利益輸送提供了通道。

　　三是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制還不完善。做市商詢價(jià)制度尚不成熟，銀行間市場(chǎng)大部分成交仍以一對(duì)一詢價(jià)完成，透明度低，成交價(jià)格完全可以脫離現(xiàn)券的實(shí)際價(jià)值。交易機(jī)制太過靈活，可以見券付款和見款付券，也可以券款對(duì)付，加大了交易風(fēng)險(xiǎn)，給投機(jī)套利提供了方便。

　　一個(gè)成熟的債券市場(chǎng)必須有深度（存量大），廣度（開放性，多元的投資者結(jié)構(gòu)），高效率（快速交易）和高安全性等特征。但單純追求廣度和高效率可能會(huì)喪失安全性，而保持絕對(duì)的安全又會(huì)令市場(chǎng)形同虛設(shè)，止步不前。這個(gè)平衡的把握考驗(yàn)監(jiān)管層的智慧。預(yù)計(jì)未來，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行將愈加市場(chǎng)化，交易的靈活性可能收緊，丙類賬戶交易透明度將提升。

　　信用債簿記建檔發(fā)行效率高，企業(yè)債未來也將主要采取薄記建檔方式發(fā)行。但當(dāng)前利率決定博弈中，仍采用承銷商報(bào)價(jià)估值機(jī)制，發(fā)行人等其他利益相關(guān)方話語權(quán)不夠。未來的改革中，新債發(fā)行利率參考第三方編制的不同信用等級(jí)利率曲線的權(quán)重將上升。

　　丙類賬戶的安排可能會(huì)有大的變動(dòng)。關(guān)鍵邏輯是要把丙類賬戶交易納入監(jiān)管視野之內(nèi)，一方面也需要賦予其更多的權(quán)利。只是，與此同時(shí)，還需增加其內(nèi)控建設(shè)，交易透明等義務(wù)。另一方面，還應(yīng)將其交易納入代理結(jié)構(gòu)內(nèi)控體系，比如丙類賬戶的買賣只能與代理機(jī)構(gòu)自營(yíng)部門進(jìn)行；或者丙類賬戶只能通過做市商交易。

　　此外，二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制將統(tǒng)一使用國(guó)際通用的券款對(duì)付方式。見券付款和見款付券模式雖然可能促成一些風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的交易，但交易的風(fēng)險(xiǎn)太大。

　　監(jiān)管對(duì)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)控體系建設(shè)將加強(qiáng)。債券市場(chǎng)制度建設(shè)只能是“防君子不防小人”，目前我們市場(chǎng)每只券都有獨(dú)立第三方估值，部分機(jī)構(gòu)也有自己的內(nèi)部估值體系。防范利益輸送機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立異常交易內(nèi)控體系，并由監(jiān)管機(jī)構(gòu)驗(yàn)收。

　　相比國(guó)外成熟的債券市場(chǎng)體系，我們還有很長(zhǎng)的路要走，但毫無疑問，不能因噎廢食，而應(yīng)正視問題，去腐生肌，促進(jìn)、維護(hù)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

來源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)

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