信用債收復失地 利率續(xù)降存阻力

　　進入5月份，曾在4月中下旬慘遭監(jiān)管風暴洗禮的信用債市場逐漸恢復生機。數(shù)據(jù)顯示，5月以來信用債收益率整體下行，已收復了大部分失地，部分品種收益率甚至創(chuàng)下新低。分析人士指出，在監(jiān)管沖擊逐漸被消化、經(jīng)濟弱復蘇對債市形成支撐的背景下，充裕的流動性推動了本輪信用債收益率的下行。但就后市而言，盡管基本面支撐猶存，但監(jiān)管仍在延續(xù)、流動性或現(xiàn)拐點以及信用風險抬頭等因素，將對信用債收益率進一步下行形成制約。

　　資金面造勢

　　5月上演反攻行情

　　4月中下旬，一場突如其來的監(jiān)管風暴令債券市場飽受洗禮，各期限信用債收益率均顯著上行，中低評級更是成為調(diào)整重災區(qū)。據(jù)Wind統(tǒng)計，在4月18日至24日的短短五個交易日內(nèi)，銀行間1-5年期AAA級、AA+級、AA級中短期票據(jù)收益率平均上行約26BP，1-5年期AAA級、AA+、AA級企業(yè)債平均上行約23BP；交易所信用債調(diào)整幅度也均在20BP以上，部分成交活躍的中低評級品種更是上行超過50BP.

　　然而，隨著市場情緒逐漸平復，基本面和資金面重新成為主導債券市場走勢的力量。經(jīng)濟方面，5月初公布的4月PMI指數(shù)出現(xiàn)下滑，5月下旬公布的5月匯豐PMI初值跌破50榮枯線，顯示經(jīng)濟復蘇仍然較為疲弱。雖然經(jīng)濟弱復蘇已經(jīng)得到了市場較充分的反映，難以大幅壓低收益率，但依舊對債券市場形成基本面支撐，并封殺了收益率繼續(xù)向上的空間。資金面方面，盡管央行通過重啟央票發(fā)行適度加大了公開市場回籠力度，但由于外匯占款繼續(xù)高增，5月份，特別是5月上半月的銀行間市場資金面依然保持了整體寬松局面，7天回購利率上半月穩(wěn)步降至3%下方，在減輕機構去杠桿壓力的同時，有效推動了收益率的下行。

　　統(tǒng)計顯示，從上月25日至今，信用債收益率已收復了前期的大部分失地，部分券種收益率甚至創(chuàng)下新低。其中，銀行間市場1-5年期AAA級、AA+級、AA級中短期票據(jù)平均回落約15BP，1-5年期AAA級、AA+、AA級企業(yè)債平均下行約18BP；交易所信用債收益率也整體下行，部分活躍品種更是創(chuàng)下收益率新低。如AA級12海資債、AA+級10凱迪債到期收益率分別下探至6.71%、6.21%的年內(nèi)最低水平。

　　不利因素增多

　　中低評級需謹慎

　　經(jīng)過5月份的回暖之后，當前信用債收益率已經(jīng)回到今年以來年相對低位水平。對其下一步走勢，機構越來越謹慎。目前來看，經(jīng)濟弱復蘇、通脹溫和的基本面組合已無力大幅壓低收益率，而在流動性、市場監(jiān)管、信用風險等方面，信用債市場面臨的不利因素卻在增強。

　　首先，流動性臨近邊際趨緊的拐點。興業(yè)證券指出，其一，在經(jīng)濟下滑壓力增加降低國內(nèi)資產(chǎn)吸引力和套利資金監(jiān)管的影響下，外匯占款增長將放緩；其二，M2與社會融資總量屢創(chuàng)新高，引發(fā)進一步監(jiān)管政策出臺的概率增加；第三，在影子銀行未受到有效監(jiān)管之前，貨幣政策將難以出現(xiàn)實質(zhì)性的放松。

　　其次，監(jiān)管風暴并未停止。5月以來監(jiān)管新規(guī)不斷，就在5月24日，中債登還發(fā)出通知，要求機構嚴格執(zhí)行關于“同一金融機構法人的所有債券賬戶之間不得進行債券交易結算”的規(guī)定，不得通過第三方過券的方式來逃避上述要求。申銀萬國表示，不斷出臺的監(jiān)管新規(guī)將明顯增加市場交易成本，降低市場活躍度，債券需求也會受到一定限制。

　　第三，近期信用風險事件出現(xiàn)抬頭趨勢，如無錫尚德進入破產(chǎn)重整程序、11超日債正式發(fā)布退市風險公告、中國一重等多家發(fā)行主體被下調(diào)評級等等。市場人士表示，由于管理層對于經(jīng)濟下行容忍度提升、“調(diào)結構”仍在繼續(xù)，部分強周期性行業(yè)、產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)及出口導向型行業(yè)的信用風險不容忽視。

　　此外，隨著鐵道債等大型發(fā)債的高峰期到來，信用債的供給壓力也會繼續(xù)上升。

　　總體來看，對于現(xiàn)階段的信用債投資策略，機構普遍認為不宜過于激進，交易型投資者可適當降低杠桿，配置型投資者需回避低評級品種，應提升組合中短久期配置比例以保證流動性。與此同時，東北證券等機構表示，考慮到近一兩個月市場保持窄幅震蕩的可能性較大、持有期仍然回報較好，可在市場調(diào)整中選擇一些票息保護較好的品種進行適當配置。

來源：中國證券報

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