從“高成長(zhǎng)高估值”轉(zhuǎn)向“高成長(zhǎng)低估值”

　　經(jīng)過4月和5月的瘋狂上漲，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最高已逼近1100點(diǎn)，其估值水平TTM接近50倍，100只個(gè)股中有33只個(gè)股年內(nèi)漲幅超過50%，86只個(gè)股年內(nèi)漲幅超過10%。在創(chuàng)業(yè)板繁榮景象的背后，主板年初以來(lái)尷尬卻持續(xù)演繹；不過，繁榮背后往往蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。上周監(jiān)管層就以行政手段對(duì)部分漲幅過大的創(chuàng)業(yè)板個(gè)股進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)管理，市場(chǎng)上對(duì)創(chuàng)業(yè)板泡沫的風(fēng)險(xiǎn)提示也不絕于耳。若以納指來(lái)對(duì)比，目前創(chuàng)業(yè)板的估值水平比納指在泡沫頂峰還要昂貴20%，泡沫顯而易見。若輔以業(yè)績(jī)對(duì)比來(lái)看，2012年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大幅度的下降，同比降幅達(dá)8%；而以大盤股為主的滬市上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)反而出現(xiàn)約2%的增長(zhǎng)。

　　最近，在行政監(jiān)管泰山壓頂和日經(jīng)指數(shù)暴跌的影響下，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)過兩天指數(shù)單日跌幅超過2%的調(diào)整，但其徹底回歸理性似乎尚需時(shí)日。歷史上，任何一個(gè)泡沫的破滅總是晚于人們的預(yù)期，甚至是在所有人聽?wèi)T了“狼來(lái)了”的故事以至于麻木之時(shí)才會(huì)突然崩潰。考慮到創(chuàng)業(yè)板原始股東還有維持股價(jià)高位再趁機(jī)賣出的實(shí)際需求，以及基金等主力資金介入創(chuàng)業(yè)板較深等因素的影響，創(chuàng)業(yè)板的炒作可能還會(huì)持續(xù)，但其風(fēng)險(xiǎn)收益比曲線的斜率日漸陡峭已是不爭(zhēng)的事實(shí)，部分投資者會(huì)選擇獲利了結(jié)。從投資安全的角度來(lái)看，未來(lái)市場(chǎng)投資風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)換的可能性越來(lái)越大。隨著題材概念股的雞犬升天，成長(zhǎng)股渾水中蘊(yùn)含的估值壓力越來(lái)越大，回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)也在逐步累積之中。

　　市場(chǎng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換似乎已不可避免。本周主板市場(chǎng)上以金融、地產(chǎn)為代表的藍(lán)籌開始蠢蠢欲動(dòng)，一度帶動(dòng)主板指數(shù)沖高。但從目前的形式來(lái)看，風(fēng)格轉(zhuǎn)換的進(jìn)展不盡人意。金融、地產(chǎn)板塊對(duì)資金要求較高，鑒于流動(dòng)性邊際改善的效應(yīng)很弱，需要存量資金的持續(xù)轉(zhuǎn)向才能支持金融、地產(chǎn)的持續(xù)上漲。目前創(chuàng)業(yè)板只能說(shuō)高位盤整，未到崩盤之時(shí)，存量資金從創(chuàng)業(yè)板流向主板的蹺蹺板效應(yīng)并不明顯。周三金融板塊沖高回落，最后領(lǐng)跌大盤；地產(chǎn)板塊表現(xiàn)也僅位列中游，藍(lán)籌股的反彈后繼無(wú)力。

　　眾所周知，本輪行情的本質(zhì)是因流動(dòng)性所起，有海外經(jīng)濟(jì)體爭(zhēng)相量寬帶來(lái)的流動(dòng)性外溢，也有國(guó)內(nèi)社會(huì)融資總額的高速增長(zhǎng)。目前這兩點(diǎn)都無(wú)再寬松的余地，反而因月底財(cái)政存款和稅收上繳加大了資金面壓力，銀行間同業(yè)拆借利率、中短期票據(jù)利率均呈現(xiàn)驟升態(tài)勢(shì)。雖然這種緊張可能是短期的，但一輪由流動(dòng)性推升的行情中，資金面的風(fēng)吹草動(dòng)總是容易會(huì)掀起波瀾。

　　上周5月匯豐PMI低于預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的沖擊有限，反倒成了日本股市調(diào)整的借口。A股在受到短暫影響后重新找回自己的運(yùn)行節(jié)奏，市場(chǎng)目前對(duì)經(jīng)濟(jì)的一致預(yù)期下調(diào)已經(jīng)進(jìn)入尾聲，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的低迷仍然是市場(chǎng)的壓制因素。改革預(yù)期可能不斷提升，上周外媒傳言決策層對(duì)城鎮(zhèn)化規(guī)劃的否決，這雖與發(fā)改委的否認(rèn)不符，但是城鎮(zhèn)化工作會(huì)議的確一再延期，內(nèi)外消息都透露出本屆政府有以降低經(jīng)濟(jì)增速換結(jié)構(gòu)改革的決心。但改革涉及的利益核心分配對(duì)市場(chǎng)是短空長(zhǎng)多之舉，因此，在改革塵埃落定前，市場(chǎng)并不能完全受益。

　　進(jìn)一步來(lái)看，基本面的弱勢(shì)已經(jīng)逐漸被市場(chǎng)所消化，而市場(chǎng)流動(dòng)性也沒有出現(xiàn)太大的意外，政策面的擾動(dòng)便成為影響市場(chǎng)的關(guān)鍵因素，這也是短期大盤走勢(shì)難以判斷的重要原因。周一主板大漲，有關(guān)方面建言調(diào)整印花稅紅利稅等24條建議并得到國(guó)務(wù)院高度重視，以及險(xiǎn)資大筆申購(gòu)藍(lán)籌指數(shù)基金都是催化劑。展望后市，若基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，低估值藍(lán)籌板塊將迎來(lái)強(qiáng)烈的估值修復(fù)行情；若基本面繼續(xù)惡化，則調(diào)整后的成長(zhǎng)股仍將是市場(chǎng)的投資主線。從最近的工業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)看，4月單月的利潤(rùn)增速回升是基數(shù)較低所致。周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降明顯，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)率處于低位，企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率處于歷史較低水平。從5月的發(fā)電量、用電量、煤炭?jī)r(jià)格、鋼價(jià)等數(shù)據(jù)來(lái)看，5月匯豐PMI預(yù)覽值顯示的終端需求不旺應(yīng)屬實(shí)，預(yù)計(jì)未來(lái)企業(yè)盈利恢復(fù)力度依然較弱。

　　在經(jīng)濟(jì)完成二次探底、庫(kù)存周期再啟動(dòng)之前，未來(lái)A股走勢(shì)還將取決于國(guó)內(nèi)外的流動(dòng)性。外看美國(guó) QE的邊際退出預(yù)期，內(nèi)看國(guó)內(nèi)IPO的重啟，外因更有可能成為流動(dòng)性的拐點(diǎn)；而一旦流動(dòng)性拐點(diǎn)來(lái)臨，結(jié)構(gòu)性泡沫的頂部也將確立。更值得關(guān)注的是，泡沫的破滅是泥沙俱下地拖累大盤向下，還是權(quán)重股巋然不動(dòng)而成長(zhǎng)股單方面的估值回歸。我們認(rèn)為這將取決于中報(bào)業(yè)績(jī)，一季度擁有良好增速的創(chuàng)業(yè)板權(quán)重股可能出現(xiàn)分化，業(yè)績(jī)繼續(xù)良好者泡沫不會(huì)破滅，反而會(huì)以成長(zhǎng)消化估值壓力；業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期者會(huì)露出“偽成長(zhǎng)”的真面目。從當(dāng)前的情況來(lái)看，基本面和政策面都不支持周期藍(lán)籌板塊的大漲，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的泡沫警示坊間也多有發(fā)言，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)動(dòng)蕩帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)整也將加速結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，對(duì)高成長(zhǎng)+高估值成長(zhǎng)股的偏好可能會(huì)轉(zhuǎn)向相對(duì)高成長(zhǎng)+低估值的成長(zhǎng)股，概念股可能會(huì)重新活躍起來(lái)。就主板指數(shù)而言，可能維持一個(gè)窄幅震蕩的態(tài)勢(shì)，不排除底部的逐漸抬高，但缺乏大漲的動(dòng)力。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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