國債回購有望與國債期貨形成良性互動

　　國債回購交易作為國債現(xiàn)券交易的一種衍生形式，最早作為短期融資的金融創(chuàng)新工具于20世紀(jì)50年代在美國開始交易。我國的國債回購市場經(jīng)過二十年的發(fā)展也已初具規(guī)模，并基本具備了短期融資、形成市場基準(zhǔn)利率和提供國債流動性等功能，成為我國國債市場的重要組成部分。

　　一、國債回購市場的發(fā)展歷程

　　自1991年全國證券交易自動報價系統(tǒng)試辦國債回購交易，我國國債回購市場經(jīng)過兩次大規(guī)模整頓和二十年摸索前行，國債回購市場逐步發(fā)展成熟。2011年交易金額達(dá)到46萬億元，超過國債現(xiàn)券規(guī)模的6倍，并形成了質(zhì)押式回購和買斷式回購兩類交易品種、交易所和銀行間兩類市場共同運(yùn)行的國債回購市場架構(gòu)。

　　一發(fā)展起步及第一次整頓

　　1991年，為發(fā)展我國國債市場、活躍國債交易和引導(dǎo)短期資金的流通，國債回購在STAQ系統(tǒng)上率先開始試辦交易。之后，武漢證券交易中心、上海證券交易所、深圳證券交易所、天津證券交易中心等也先后開辦國債回購業(yè)務(wù)。早期國債回購市場在市場監(jiān)督尚不成熟的情況下飛速發(fā)展，導(dǎo)致各種違規(guī)事件不斷發(fā)生。1995年，中國人民銀行、財政部、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于重申對進(jìn)一步規(guī)范證券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于認(rèn)真清償證券回購到期債務(wù)的通知》，明確了整頓回購市場和清理債務(wù)等各項(xiàng)措施。

　　二市場改革及第二次整頓

　　1995-1996年，交易所的國債回購市場出現(xiàn)超常增長，部分投資者通過回購交易從商業(yè)銀行融入大量資金，銀行資金通過這一渠道大量流入股市。為了進(jìn)一步防范國債回購市場的風(fēng)險，1997年6月，全國銀行間債券市場正式啟動，商業(yè)銀行國債回購交易必須在全國統(tǒng)一同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)中心處理，并在中央國債登記結(jié)算公司開立債券集中托管賬戶。由此，我國形成了平行的兩個國債回購市場格局——交易所的場內(nèi)交易市場和銀行間的場外交易市場。

　　2000年后，交易所國債回購市場再次活躍，2003年交易所回購交易額為5.3萬億元，比2000年的1.47萬億元增長了260%。隨著國債回購市場的再次繁榮，一些違法、不規(guī)范的交易行為也日漸增多，券商挪用客戶國債現(xiàn)券融資炒股問題暴露，市場存在嚴(yán)重的金融風(fēng)險隱患，隨后引發(fā)了監(jiān)管層對國債回購市場的第二次整頓。

　　三制度完善及進(jìn)一步發(fā)展

　　2006年，隨著國債回購市場清理整頓基本完成，為進(jìn)一步完善交易所國債回購市場，上海證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司、中國證券業(yè)協(xié)會等先后發(fā)布《上海證券交易所債券交易實(shí)施細(xì)則》、《債券登記、托管與結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》、《債券質(zhì)押式回購委托協(xié)議指引》。同時，上海證券交易所也推出了新質(zhì)押式國債回購交易，并通過一個新老并行階段最終取代老的質(zhì)押式回購式國債交易，國債回購制度改革順利完成，我國國債回購市場重新步入健康發(fā)展軌道。

　　二、國債回購市場的運(yùn)行現(xiàn)狀

　　經(jīng)過二十年時間的摸索前行，雖然我國國債回購市場的發(fā)展經(jīng)歷了曲折反復(fù)，但已形成了質(zhì)押式回購和買斷式回購兩種交易、交易所和銀行間兩類市場共同運(yùn)行的市場框架。2011年銀行間市場和交易所市場的國債回購交易金額達(dá)到26.3萬億元和19.9萬億元，回購期限從1日至1年期，其中1日回購和7日回購兩個超短期品種的交易金額占比超過90%。

　　一質(zhì)押式回購和買斷式回購

　　1、質(zhì)押式國債回購為主要交易品種

　　買斷式回購?fù)瞥鲋?，并沒有出現(xiàn)推出之前市場所預(yù)期的活躍交易，而且交易所市場目前已處于零成交狀態(tài)。截至2011年，質(zhì)押式國債回購的年交易金額達(dá)到46萬億元，占國債回購市場交易總額的99%，而買斷式國債回購的年交易金額卻僅為3217億元，其中交易所市場的買斷式國債回購交易處于零成交狀態(tài)。

　　2、買斷式回購利率高于質(zhì)押式回購利率

　　在買斷式回購交易中，資金融出方獲得了國債的處置權(quán)。從理論上講，由于買斷式回購逆回購方降低了信用風(fēng)險，并享受持有國債帶來的好處，正回購方融資成本理應(yīng)降低，即買斷式回購利率應(yīng)該比質(zhì)押式回購利率低。但在我國的國債回購市場上，由于買斷式回購成交并不活躍，所以買斷式回購利率卻在大部分時間里都比質(zhì)押式回購利率高，買斷式回購的融資成本反而高于質(zhì)押式回購。

　　二銀行間和交易所國債回購市場

　　1、兩市場相對分割，市場機(jī)制差異較大

　　我國國債回購業(yè)務(wù)存在于交易所和銀行間兩大市場，其中交易所為場內(nèi)交易市場，銀行間屬于場外交易市場。由于這兩個市場在參與主體、交易方式和托管方式上存在差異，兩個市場實(shí)際上是相對分割的。

　　一方面，兩個市場的參與主體不一致，銀行間市場的參與主體包括各類銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)等，其中商業(yè)銀行是銀行間債券市場最大的投資主體。而交易所市場的參與主體主要包括非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)和個人投資者等。

　　另一方面，兩個市場的交易方式存在較大區(qū)別。銀行間國債回購市場采取場外交易的方式，標(biāo)的國債由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管，交易雙方通過對標(biāo)的國債進(jìn)行詢價、報價、協(xié)議成交和自主結(jié)算等完成交易。而交易所的國債回購交易屬于場內(nèi)交易，標(biāo)的國債由中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管，交易雙方通過競價系統(tǒng)對標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行報價，由電腦自動撮合成交，并由中證登進(jìn)行集中結(jié)算。

　　2、銀行間市場成為主要交易場所

　　銀行從交易所國債回購市場退出后，交易所國債回購市場的發(fā)展放緩，1999-2008年十年間，交易所市場的國債回購交易額年均增長僅為6.5%。而銀行間的國債回購市場則保持較快發(fā)展，1999-2008年十年間交易額年均增長達(dá)到61%。自2001年起，銀行間市場的國債回購交易額就已超過交易所市場。

　　3、場內(nèi)外市場回購利率存在顯著利差

　　我國場內(nèi)外國債回購交易市場的風(fēng)險大致相同，但兩個市場的參與主體不完全相同，兩個市場的利率卻并不保持一致，存在顯著的利差。自2006年上交所推出新質(zhì)押式回購以來，在大部分時間里，銀行間市場的質(zhì)押式回購利率要比新質(zhì)押式回購利率高，

　　4、銀行間債券回購利率是重要的市場基準(zhǔn)利率

　　基準(zhǔn)利率是指在多種利率并存的條件下起決定作用的利率，基準(zhǔn)利率變動會引起其它利率相應(yīng)變動，在利率市場化國家中，基準(zhǔn)利率是確定資產(chǎn)價格的主要依據(jù)。長期以來，國債回購利率成為貨幣市場利率確定的風(fēng)向標(biāo)，銀行間同業(yè)拆借中心于2006年3月開始發(fā)布隔夜和7天銀行間回購定盤利率，并將其納入市場短期基準(zhǔn)利率的參考。

　　現(xiàn)有研究表明，在2007年shibor推出之前，銀行間債券回購利率是市場的短期基準(zhǔn)利率，不僅市場化程度和穩(wěn)定性較高，而且對同業(yè)拆借利率和再貼現(xiàn)率有引導(dǎo)作用。

　　在shibor推出之后，對于短期基準(zhǔn)利率地位的研究也尚沒有定論。根據(jù)2011年1月-2012年6月的回購定盤利率和shibor數(shù)據(jù)計量檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩者之間高度相關(guān)，格蘭杰因果關(guān)系也顯示出兩者隔夜品種之間互為格蘭杰因果關(guān)系，隔夜國債回購定盤利率和shibor利率的基準(zhǔn)地位不相上下。

　　三、國債回購市場發(fā)展

　　為國債期貨推出奠定基礎(chǔ)

　　當(dāng)前，雖然國債回購交易面臨著買斷式回購功能發(fā)揮不足和市場分割等問題，但國債回購市場的年交易金額已達(dá)到46萬億元，超過國債現(xiàn)券規(guī)模的6倍，成為國債市場的重要組成部分，而且國債回購交易在貨幣市場上發(fā)揮著提供短期融資的重要功能，回購利率已成為重要的市場基準(zhǔn)利率參考。國債回購市場發(fā)展為重啟國債期貨市場奠定了基礎(chǔ)，國債期貨市場的發(fā)展也有助于解決國債回購市場面臨的問題。

　　1、國債回購市場的發(fā)展成熟是國債期貨市場重要基礎(chǔ)

　　雖然我國的國債回購市場經(jīng)歷曲折，但回購市場的交易機(jī)制和整體架構(gòu)不斷完善，交易品種越來越豐富，市場影響力越來越大，不僅活躍了國債現(xiàn)貨市場，提高了國債的流動性，也成為推出國債期貨的必要條件。首先，國債回購市場交易日益活躍，投資者規(guī)模不斷增大，結(jié)構(gòu)不斷完善，國債投資者自身的風(fēng)險管理經(jīng)驗(yàn)也日益豐富，為國債期貨順利推出奠定了良好的投資者基礎(chǔ)。第二，通過國債回購市場，國債投資者能進(jìn)行融資融券，國債現(xiàn)貨市場具備了雙向交易的功能，從而與國債期貨市場保持一致，為國債期貨順利推出奠定了良好的現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)。第三，國債回購利率促進(jìn)了利率市場化進(jìn)程，為通過國債期貨交易進(jìn)一步推動利率市場化創(chuàng)造了條件與需求。

　　2、國債期貨推出有助提高國債回購市場運(yùn)行效率

　　當(dāng)前我國國債回購市場處于相對割裂的狀態(tài)，兩個市場間的現(xiàn)券和資金流動效率不高，回購利率走勢顯著不一致，存在明顯套利空間。國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并通過市場交易的校正作用，促進(jìn)國債期貨、現(xiàn)貨和回購市場的價格發(fā)現(xiàn)，形成統(tǒng)一的國債期貨、現(xiàn)貨和回購市場。例如，國債期貨市場上形成的隱含回購利率implied repo rate，IRR和國債回購利率都代表著短期融資成本，通過套利交易可以促使兩個回購市場的回購利率和IRR趨于一致。如果國債期貨價格計算出隱含回購利率高于相應(yīng)回購利率，則可以在國債期貨市場中賣出國債期貨合約，然后在現(xiàn)貨市場上買入CTD券并在回購市場上通過正回購交易進(jìn)行融資，即能實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險套利；反之亦然。

　　3、亟待國債期貨形成中期市場利率基準(zhǔn)

　　我國“十二五”規(guī)劃綱要中明確提出，要加強(qiáng)金融市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)。當(dāng)前回購市場交易集中于1日和7日兩個品種上，形成的回購利率和shibor一起初步形成了我國短期市場基準(zhǔn)利率體系，但我國尚未培育出市場認(rèn)可的中期市場基準(zhǔn)利率參考指標(biāo)，國債收益率曲線多年以來長期存在“扁平化”特征。國債期貨推出后，將為國債市場提供有效的定價基準(zhǔn)，改善國債收益率曲線的特征，從而進(jìn)一步提高利率市場化水平，形成完善金融市場基準(zhǔn)利率體系。

來源：中國證券報

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