補庫存驅(qū)動經(jīng)濟企穩(wěn)或難持續(xù)

　　7月以來,持續(xù)下行的經(jīng)濟有了企穩(wěn)跡象。這主要歸因于企業(yè)補庫存驅(qū)動的生產(chǎn)活動加快。此舉雖然有利于下半年經(jīng)濟平穩(wěn),但鑒于企業(yè)補庫存對于經(jīng)濟拉動的力度小,且具有易變性,經(jīng)濟復蘇的持續(xù)度仍將在今年四季度后經(jīng)受考驗。

　　補庫存開啟有利經(jīng)濟走穩(wěn)

　　應該看到,在穩(wěn)增長政策作用以及外需好轉(zhuǎn)情況下,7月經(jīng)濟需求面的數(shù)據(jù)確實有所好轉(zhuǎn)。

　　7月固定資產(chǎn)投資增速從6月的19.3%加快至20.1%,環(huán)比增速為1.58%,也已經(jīng)連續(xù)3個月加快。外需形勢也趨于向好,7月以來國際經(jīng)濟環(huán)境的進一步改善提振了我國出口需求,我國當月出口增長5.1%,大大好于6月的負增長3%。

　　實際經(jīng)濟需求改善不顯著,但此時企業(yè)生產(chǎn)活動卻明顯加快。7月份,規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長9.7%,比6月份加快0.8個百分點,環(huán)比增長0.88%,也創(chuàng)出今年以來新高。這表明企業(yè)補庫存也較大程度上刺激了企業(yè)加快生產(chǎn),而7月刺激企業(yè)補庫存的因素除了需求面的企穩(wěn),還有以下因素。

　　第一,在今年年初經(jīng)濟增長不及預期后,企業(yè)曾在二季度經(jīng)歷了一段去庫存,企業(yè)庫存水平再次回到低位。工業(yè)產(chǎn)成品增速從一季度的8.82%回落至1-6月的7.2%,和去年末的最低增速基本持平。

　　第二,7月份,部分中上游大宗商品價格出現(xiàn)一輪較明顯漲勢,這也促發(fā)國內(nèi)企業(yè)加緊補充原材料,例如,7月我國進口鐵礦砂增加26.7%,大大高于6月的6.8%。

　　第三,7月央行貨幣政策微調(diào)使得7月流動性增速好轉(zhuǎn)。7月M2同比增長14.5%,分別比上月末和上年同期高出0.5和0.6個百分點;人民幣貸款余額同比增長14.3%,比上月末高0.1個百分點,這都在一定程度上改善了企業(yè)的資金面。

　　第四,7月各類穩(wěn)增長的措施不斷出臺也提振了企業(yè)生產(chǎn)的預期。7月反映企業(yè)信心的生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)為56.4%,比上月上升2.3個百分點,結(jié)束了連續(xù)3個月的下降走勢,企業(yè)擴大生產(chǎn)的熱情也開始恢復。

　　補庫存的持續(xù)度仍有隱憂

　　盡管以上因素有利于今年三季度企業(yè)補庫存的延續(xù),但鑒于需求面的變數(shù)以及供給面產(chǎn)能過剩的隱憂,企業(yè)補庫存的力度仍相當有限,生產(chǎn)活動的擴張難有持續(xù)性。

　　雖然在穩(wěn)增長的政策基調(diào)下,各地具有加快建設大型基礎設施項目的熱情,但受到諸多條件約束,目前高位運行的基建投資增速不可避免受去年四季度高基數(shù)影響而明顯回落。

　　宏觀政策雖然已適度微調(diào),但無論是貨幣還是財政政策使用空間都十分有限。7月M2增速已達到14.5%,已明顯超過今年預定的13%目標,這意味著今年末M2增速有向13%收斂的較大可能。近年來激增、且不透明的地方政府債務已經(jīng)引發(fā)中央的高度警覺,審計署已按照中央要求全面對中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級政府性債務進行徹底摸底和測評。地方政府在此期間,短期新增債務融資的意愿和能力都將受到限制,由此也會影響到地方政府為主導的基建投資增速。這正如2011年4月的情形,審計開始后不久,基建投資增速就出現(xiàn)了明顯回落。

　　房地產(chǎn)投資方面,雖然政策調(diào)控力度減弱有利于恢復開發(fā)商的投資熱情,但是受多重因素制約,地產(chǎn)商擴大投資的熱情難以持久。

　　地產(chǎn)商的投資資金來源正趨于惡化。1-7月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增長31.5%,增速比1-6月份回落0.6個百分點,也較年初高點下降了2.2個百分點,而未來這種趨勢還將延續(xù)。今年以來居民收入增速不斷下滑,以及下半年流動性增速的下行,都會抑制地產(chǎn)銷售額的增速,與之相關,地產(chǎn)商最大的資金來源——定金及預付款增速也將延續(xù)今年以來的下降趨勢。上半年房地產(chǎn)貸款已經(jīng)增加1.3萬億元,同比多增7326億元,占去年增量的94%。在今年新增貸款額度相比去年8.3萬億元不會明顯增加的情況下,下半年銀行在政策指導下也不得不更加嚴格控制地產(chǎn)貸款,房地產(chǎn)貸款余額增速也將在下半年逐漸回落。雖然政府會逐漸淡化房地產(chǎn)的行政調(diào)控,但是在市場化調(diào)控機制并沒有完全建立之前,行政化手段的解除也將是一個緩慢的過程。

　　雖然制造業(yè)投資增速下滑時間達到25個月,明顯超過上一輪周期15個月的水平,目前也有企穩(wěn)跡象,但鑒于需求的緩慢復蘇以及普遍的產(chǎn)能過剩,工業(yè)企業(yè)利潤增速今年以來仍持續(xù)下行,這無疑會制約企業(yè)的投資熱情,制造業(yè)投資增速的企穩(wěn)回升也就需要更長的時間。

　　在以上需求增速難以持續(xù)較快回升之際,若處在產(chǎn)能過剩行業(yè)環(huán)境中的企業(yè),預期過于樂觀,供給能力的過快釋放就很容易導致庫存的再次積累,企業(yè)今后也不得不面臨再次陷入去庫存狀態(tài)。這正如今年初,企業(yè)在經(jīng)歷去年四季度經(jīng)濟回升之后普遍提高了預期,并做出了擴大生產(chǎn)的決策,但之后的產(chǎn)銷不暢又迫使企業(yè)去庫存。這樣的情形很可能重演。目前一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)投資擴張的動力仍較強,如黑色金屬冶煉及有色金屬冶煉行業(yè)投資增速從去年末的-2%和20.5%回升至今年1-7月的4.9%和25.1%。它們未來巨大的產(chǎn)能釋放壓力仍會制約景氣度的提高。

　　由此預期,當前由補庫存驅(qū)動的經(jīng)濟企穩(wěn)難以持續(xù),不排除四季度后由于企業(yè)去庫存,經(jīng)濟再次陷入下滑的態(tài)勢。這也未必是件壞事,因為企業(yè)在經(jīng)歷反復去庫存得到市場教訓后,也會更加謹慎地進行產(chǎn)能投放,這也會使得未來的產(chǎn)能釋放壓力逐漸減輕。這樣一個漸進去產(chǎn)能化過程雖然會使得經(jīng)濟在底部較長時間盤桓,但卻能基本保持經(jīng)濟社會穩(wěn)定。

來源：中國證券報

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