10年國(guó)債收益率“破4” 配置價(jià)值漸顯

　　進(jìn)入三季度以來，債券市場(chǎng)大幅調(diào)整，標(biāo)桿品種10年期國(guó)債收益率上行幅度超過40bp，昨日一舉突破4%大關(guān)。分析人士指出，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，10年國(guó)債“破4”可視為以往三次大熊市重要特征，但對(duì)比2011年熊市基本面和資金面，本輪債市調(diào)整空間或已有限，特別是利率債收益率有望從單邊上行步入橫向震蕩階段。投資策略方面，配置型機(jī)構(gòu)在保持謹(jǐn)慎的基礎(chǔ)上，可逐步加強(qiáng)配置利率債和高評(píng)級(jí)信用債，交易性機(jī)構(gòu)則需繼續(xù)觀望、等待機(jī)會(huì)。

　　歷史三次大熊市標(biāo)志：

　　10年國(guó)債收益率“破4”

　　進(jìn)入三季度以來，債券市場(chǎng)除了7月末8月初出現(xiàn)一波小幅反彈之外，總體呈現(xiàn)單邊調(diào)整格局。以標(biāo)桿品種10年期國(guó)債為例，其在6月末的銀行間市場(chǎng)中債估值水平還在3.51%，8月16日就攀升到了3.96%附近，期間累計(jì)上行達(dá)45BP。8月19日，銀行間現(xiàn)券市場(chǎng)10年國(guó)債收益率表現(xiàn)依舊整體低迷，剩余9.76年的13附息國(guó)債11成交加權(quán)平均收益率達(dá)到3.98%，較16日再度上行近5BP。而中債網(wǎng)19日公布的最新估值曲線顯示，銀行間10年期固息國(guó)債收益率在時(shí)隔23個(gè)月之后再次一舉突破4%大關(guān)，達(dá)到4.01%。

　　自2003年以來，我國(guó)債券市場(chǎng)曾經(jīng)經(jīng)歷過三次大熊市，而10年期國(guó)債收益率向上突破4%，則是這三次大熊市的重要特征之一。統(tǒng)計(jì)顯示，從2003年8月至2004年12月，10年期國(guó)債由2.93%左右持續(xù)上行達(dá)16個(gè)月，最高升至5.41%，最大累計(jì)上行幅度達(dá)到148BP，期間在4%上方運(yùn)行超過8個(gè)月；2007年初至2008年8月末，債市調(diào)整近20個(gè)月，10年期國(guó)債由3.06%附近最高升至約4.55%，期間在4%上方運(yùn)行達(dá)15個(gè)月；最近一輪熊市是在2010年10月至2011年9月，10年期國(guó)債由3.32%左右升至4.13%左右，并在3.90%-4%區(qū)間徘徊了近9個(gè)月時(shí)間。

　　市場(chǎng)人士表示，隨著10年期國(guó)債收益率逼近4%大關(guān)，本輪債券熊市已經(jīng)基本確立。

　　本輪走熊最大推手：

　　利率市場(chǎng)化倒逼銀行降杠桿

　　就引發(fā)債券市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊的因素而言，無外乎經(jīng)濟(jì)和通脹基本面、貨幣政策、資金面以及債券供需關(guān)系等。然而，年年歲歲花相似，歲歲年年各不同。分析人士指出，雖然本輪債市調(diào)整仍舊離不開上述因素，且7月以來確實(shí)出現(xiàn)了一些經(jīng)濟(jì)回暖、通脹數(shù)據(jù)小幅反彈的跡象，但綜合來看，其推升收益率的邏輯卻有了很大變化。

　　宏源證券指出，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，以往債市走熊的主要原因，是央行在通脹高燒的背景下實(shí)施提準(zhǔn)加息等緊縮貨幣政策，使得資金利率上行，商業(yè)銀行配置需求減弱，進(jìn)而導(dǎo)致收益率飆升并長(zhǎng)期維持高位；而本次熊市的驅(qū)動(dòng)力，則是利率市場(chǎng)化改革加速倒逼銀行糾正期限錯(cuò)配和杠桿率，從而導(dǎo)致利率債需求萎縮和供給增加。該機(jī)構(gòu)表示，本輪收益率上行過程中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平均低于以往，但央行的態(tài)度較以往則有了重大轉(zhuǎn)變——推進(jìn)利率市場(chǎng)化的決心和實(shí)踐均遠(yuǎn)超以往，這將直接導(dǎo)致資金利率波動(dòng)加大。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)這種判斷達(dá)成共識(shí)，“深挖洞、廣積糧”就成為利率債供求雙方的共同訴求，一方面發(fā)債方在融資成本高企時(shí)依然維持高供給，另一方面配置機(jī)構(gòu)在利率債估值水平日益誘人時(shí)仍保持低需求，從而最終導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷并拖累二級(jí)市場(chǎng)收益率上行。

　　航天證券等機(jī)構(gòu)亦表示，目前債市牛熊轉(zhuǎn)換的推手正從CPI較變?yōu)槔适袌?chǎng)化等原因造成的銀行配債需求變化，而隨著豬周期在此之前已率先破局，這種變局未來將會(huì)延續(xù)。

　　此外，在本輪熊市中，信用債收益率在基準(zhǔn)利率債的帶動(dòng)下同樣大幅調(diào)整，且上行幅度遠(yuǎn)超利率債，其中中低評(píng)級(jí)信用產(chǎn)品收益率上行幅度更甚。對(duì)此，分析人士指出，除了上述邏輯外，7月以來信用評(píng)級(jí)負(fù)面事件頻發(fā)，進(jìn)一步加劇了中低等級(jí)信用債的調(diào)整幅度。

　　后市或以時(shí)間換空間

　　配置型機(jī)構(gòu)增倉(cāng)機(jī)會(huì)臨近

　　觀察2007年-2008年和2010年-2011年的熊市表現(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，10年期國(guó)債收益率均呈現(xiàn)為快速上行到橫盤震蕩的過程，而4%附近，恰恰就是2010年-2011年收益率止升的重要點(diǎn)位。目前來看，隨著10年期國(guó)債收益率4%關(guān)口的告破，本輪收益率繼續(xù)上行的動(dòng)力亦可能趨弱。

　　宏源證券表示，利率市場(chǎng)化改革加速和修正超級(jí)悲觀增長(zhǎng)預(yù)期疊加效應(yīng)帶來的利率債“地震式”調(diào)整已經(jīng)比較充分，下一步收益率將從單邊上行轉(zhuǎn)換為震蕩市。理由是，本次收益率飆升并沒有伴隨高通脹和投資過熱，央行不可能加息或提準(zhǔn)，而國(guó)債收益率高企容易誤傷經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)也將難以支持國(guó)債收益率再上行，因此導(dǎo)致收益率中樞長(zhǎng)時(shí)間破“4”的政策環(huán)境并不存在，未來國(guó)債收益率仍有企穩(wěn)甚至修復(fù)性下行的可能。該機(jī)構(gòu)表示，如果10年期國(guó)債持續(xù)破“4”，則部分品種配置價(jià)值將開始逐漸顯現(xiàn)。

　　航天證券亦表示，在CPI一度達(dá)到6.45%高位的2010-2011年熊市中，10年期國(guó)債收益率位于4%以上水平僅有51個(gè)交易日，最高也不過4.13%，因此目前接近4%水平的10年期國(guó)債收益率已經(jīng)具有較高的投資價(jià)值。該機(jī)構(gòu)建議，如果10年國(guó)債收益率上升至4%以上，配置型機(jī)構(gòu)可加強(qiáng)配置，但交易型機(jī)構(gòu)仍需繼續(xù)觀望，等待超跌反彈的機(jī)會(huì)。

　　值得一提的是，相對(duì)于當(dāng)前不少機(jī)構(gòu)開始看好利率產(chǎn)品和高等級(jí)信用債的配置價(jià)值而言，多數(shù)觀點(diǎn)對(duì)于中低等級(jí)信用產(chǎn)品仍抱謹(jǐn)慎態(tài)度。正如申銀萬國(guó)指出，在熊市階段，機(jī)構(gòu)在操作上極有可能采取一致行為，而信用債的流動(dòng)性較差，最終可能直接導(dǎo)致信用債特別是中低等級(jí)品種收益率的快速上行。

來源：中國(guó)證券報(bào) 葛春暉

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