加杠桿加庫(kù)存支撐短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以從兩個(gè)周期框架來(lái)觀(guān)察:債務(wù)周期與庫(kù)存周期。庫(kù)存周期較短,約3-4年,債務(wù)周期較長(zhǎng),一般超過(guò)20年。簡(jiǎn)單而言,可以把債務(wù)看作過(guò)剩產(chǎn)能的金融映射。所謂債務(wù),即未來(lái)需要兌現(xiàn)的支付承諾;所謂資產(chǎn),即能夠帶來(lái)未來(lái)一系列收益流的設(shè)施設(shè)備。負(fù)債者依靠后者提供的未來(lái)收入流兌付未來(lái)需要兌現(xiàn)的支付承諾。投資沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的收益,企業(yè)就可能不得不更加依賴(lài)外源式融資。我們的研究發(fā)現(xiàn),超過(guò)一定閥值之后,過(guò)剩產(chǎn)能與債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,即過(guò)剩產(chǎn)能越高,債務(wù)規(guī)模越大。

　　按照同樣的模型計(jì)算,目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)剩產(chǎn)能超過(guò)30%,達(dá)到1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)前的韓國(guó),或者1989年經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰前的日本的水平。不僅生產(chǎn)性投資過(guò)剩,基建投資過(guò)剩程度更甚,證據(jù)是基建投資的邊際產(chǎn)出低于制造業(yè)投資,尤其是中西部地區(qū)。過(guò)剩產(chǎn)能壓低了投資回報(bào)率,上市公司資產(chǎn)回報(bào)率ROA降低到3.5%的歷史低點(diǎn),比其歷史高點(diǎn)9%的下滑幅度巨大;非金融上市公司稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)EBITDA與債務(wù)規(guī)模之比降到6%高點(diǎn)20%,甚至低于貸款成本。如此壓力下,大量不具備合格投資回報(bào)率但拒絕退出的企業(yè)淪為僵尸企業(yè),依靠融資維持生存。

　　很明顯,中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍舊處于加杠桿運(yùn)動(dòng)中。過(guò)剩產(chǎn)能、低投資回報(bào)、大量投資構(gòu)成了正反饋循環(huán),目前的投資增速仍舊遠(yuǎn)大于GDP名義增速,過(guò)剩產(chǎn)能不斷累積,對(duì)投資回報(bào)率施加壓力,需要更多的外源融資來(lái)支持投資與僵尸企業(yè)。貨幣并不存在空轉(zhuǎn),各類(lèi)金融創(chuàng)新不外乎是將資金以規(guī)避監(jiān)管的方式傳遞給融資方,融資總量增速高于GDP名義增速。

　　加杠桿動(dòng)力最強(qiáng)大的有三個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén):過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)、地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)。前者是不加就死,企業(yè)或者企業(yè)背后的地方政府會(huì)變著方法加上去;地方政府加杠桿只有好處無(wú)需負(fù)擔(dān)成本,融資沖動(dòng)強(qiáng)烈;房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)高、現(xiàn)金流低,加杠桿有必要與能力。換言之,加杠桿為必然趨勢(shì),無(wú)關(guān)乎央行態(tài)度。央行能夠選擇的是影響加杠桿的利率高低。

　　庫(kù)存周期是另一股推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力量。新一輪庫(kù)存周期誕生于2012年10月,但由于債務(wù)杠桿率過(guò)高、過(guò)剩產(chǎn)能過(guò)大、投資回報(bào)率過(guò)低,本輪加杠桿力度薄弱。雖然薄弱,仍舊存在,證據(jù)是PPI增速?gòu)娜ツ?月的-3.6%回升至8月的-1.6%。企業(yè)正在修正其前期過(guò)分壓抑的預(yù)期,加庫(kù)存會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。

　　加杠桿與加庫(kù)存兩股力量支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,下半年很可能好于上半年,2013年整體增速應(yīng)該在7.8%-7.9%左右。出口與進(jìn)口有望在目前水平穩(wěn)定下來(lái),令外匯占款出現(xiàn)恢復(fù)性上升。同時(shí),融資需求會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)化利率繼續(xù)走高,PPI將在數(shù)月后轉(zhuǎn)正,CPI將繼續(xù)緩緩上揚(yáng)。企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)出現(xiàn)觸底,未來(lái)可能繼續(xù)反彈。

　　然而,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重大不確定性在于,上述債務(wù)周期的正反饋循環(huán)何時(shí)走到終點(diǎn)?地方政府與國(guó)企的非約束性,令資源錯(cuò)配維持并擴(kuò)大,但清償性問(wèn)題無(wú)法永遠(yuǎn)依靠展期解決。自利的個(gè)體將會(huì)尋找到系統(tǒng)無(wú)法維持的轉(zhuǎn)折點(diǎn),屆時(shí)展期將無(wú)法順利進(jìn)行。2013年經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)題。但隨著2014年加庫(kù)存力度降低,通脹升高,經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入所謂的滯脹階段,增速將低于今年。假如2015年庫(kù)存周期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)大幅下滑,到時(shí)恐怕風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐一暴露,“水落”只能導(dǎo)致“石出”。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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