國債預發(fā)行或開閘 有望為一級市場降溫

　　近日，關于“上海證券交易所計劃于10月10日推出國債預發(fā)行業(yè)務”的消息引起業(yè)界廣泛關注。

　　分析人士指出，作為一種遠期交易合約，國債預發(fā)行交易提供了關于即將招標債券價格的連續(xù)發(fā)現(xiàn)功能，一方面有利于國債上投標者的理性投標，有利于國債發(fā)行者預測未來國債發(fā)行的成本，同時也將影響到國債二級市場對相關國債券種的價格預期。

　　國債預發(fā)行業(yè)務有望面世

　　所謂國債預發(fā)行，是指以即將發(fā)行的記賬式國債為標的進行的債券買賣行為。日前4個法定工作日至招標日前1個法定工作日可進行國債預發(fā)行交易。

　　可以看到，早在今年3月22日，財政部、中國人民銀行、中國證監(jiān)會就聯(lián)合發(fā)布了《關于開展國債預發(fā)行試點的通知》，宣布國債預發(fā)行試點開閘，全國銀行間債券市場和證券交易所債券市場為試點的指定交易場所。7月15日，三部委再次發(fā)布通知稱，將7年期記賬式國債作為首批開展預發(fā)行試點的券種。

　　上海證券一位分析師坦言，“在目前的國債發(fā)行機制下，由于宣布發(fā)行日與實際發(fā)行日的間隔較長，在市場出現(xiàn)劇烈波動時不利形成連續(xù)的價格序列，容易對國債的交易及持有造成風險。”

　　無疑，與發(fā)達國家相比，我國一級市場上國債拍賣價格的形成尚有不完善之處。概括起來，國債拍賣價格的異常表現(xiàn)集中在兩個方面：一是拍賣收益率與拍賣前公告日的收益率之差較大；二是拍賣收益率與拍賣當日的二級市場相應收益率之差過大。在國債進行招標之前如果缺少良好的價格參考將導致一級市場招標價格脫離二級市場價格。

　　而在預發(fā)行制度中，交易者通過遠期交易對將要發(fā)行的進行判斷，通過市場買賣雙方的力量，預發(fā)行交易能形成一個對將要發(fā)行的國債相對公正的價格，讓承銷團在國債招標前了解市場真實需求，從而指導承銷商在投標日的競標。也就是說，預發(fā)行交易擁有類似期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。

　　多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認為，由于國債預發(fā)行制度是對將發(fā)行的國債提前進行招投標，機構在投標時必須對未來的利率走勢進行判斷并定價，這有助于利率更加市場化并提高機構的遠期定價能力，對于完善遠期收益率曲線意義重大。

　　新業(yè)務影響市場意義深遠

　　在中投證券分析師何欣看來，國債預發(fā)行業(yè)務的開閘可能對市場產(chǎn)生以下三方面影響。

　　首先是增加市場流動性。國債預發(fā)行增加了一級市場發(fā)行交易的機會，為一級市場直接提供了更多流動性。預發(fā)行可以買多和賣空，會對二級市場預期產(chǎn)生影響，另外一、二級市場如果存在套利空間，也有可能吸引市場套利資金介入，理論上可以將一級市場和二級市場有效聯(lián)系起來，這就間接增加了二級市場的流動性。

　　其次是價格發(fā)現(xiàn)和需求預測，能使市場更為有效。國債預發(fā)行本質(zhì)上是一種基于“價格預期”的遠期交易，對即將發(fā)行的債券提供每日價格發(fā)現(xiàn)功能。

　　國外學者的研究表明，債券預發(fā)行交易市場是一個有效率的市場。通過預發(fā)行交易市場所揭示的價格信息，可以使發(fā)行人在制定發(fā)行成本時有可靠的依據(jù)，不至于使發(fā)行利率定得過低，并減少流標行為的發(fā)生及拍賣過程中的不確定性。預發(fā)行機制還可以使承銷商通過發(fā)行前市場的交易行為，判斷市場需求狀況，因此預發(fā)行也有需求發(fā)現(xiàn)功能。

　　第三是提供更多的交易機會。國債預發(fā)行可以買多賣空，理論上可以與利率遠期等建立，也可以在一、二級市場之間建立套利組合，給市場提供更多交易和套利機會。

　　“就目前來看，之所以選擇7年期國債作為試點品種，主要是因為其在二級市場上具有良好的流動性。而且，作為今年新發(fā)國債中的主力品種，7年期國債在關鍵期限品種中的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模最大?！鄙鲜錾虾ＷC券分析師稱，“選擇7年期國債作為預發(fā)行的試點品種，可能也是為未來進一步發(fā)展做鋪墊?！?/p>

　　市場活躍度仍需加強培養(yǎng)

　　需要指出的是，只有活躍的市場才能賦予預發(fā)行交易價格發(fā)現(xiàn)功能?！耙话銇碚f，只有在交易活躍的市場中價格才可能有效，價格發(fā)現(xiàn)功能才能體現(xiàn)?！焙涡李A計，“試點初期如果能夠進行預發(fā)行交易的個券偏少，國債發(fā)行的頻率不高，那么很可能導致預發(fā)行交易無人問津，使這類試點歸于無形?！?/p>

　　由此，為了活躍國債預發(fā)行市場，專家認為應當鼓勵更多機構參與預發(fā)行買賣。

　　不僅如此，預發(fā)行雖與遠期交易屬于同類，但應盡力避免成為第二個“遠期”。國債預發(fā)行本質(zhì)上可以看作是時間周期較短的遠期交易。而遠期交易雖推出已久，可市場成交相當清淡，這也提醒市場應盡量避免預發(fā)行成為第二個“遠期”。

　　總而言之，預發(fā)行交易是否能夠在國內(nèi)盛行，并避免重蹈遠期交易覆轍的關鍵在于交易細則的設計。而其最終成交利率對一級市場的影響如何，則取決于市場參與機構的投資目的，同時也是對國債承銷機構的考驗，畢竟如果預發(fā)行交易利率低于投標利率，承銷商將面臨虧損的境遇。

　　“從目前國內(nèi)情況來看，一級市場承銷商參與預發(fā)行交易，虧損的可能性更大。”何欣如是說，“或許預發(fā)行機制的推出會改善目前一級市場過于狂熱的境況。”

來源： 經(jīng)濟參考報 楊溢仁

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