建立新型IPO注冊制勢在必行推進IPO制度改革

　　為激活資本發(fā)行市場在資源配置方面的社會功能，建議積極穩(wěn)妥地大膽推進IPO制度改革，將核準制改為注冊制，并將證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部門的工作職責由目前的實質(zhì)審查轉(zhuǎn)變?yōu)閷徤鞯男问綄彶?，進而全面構(gòu)建以充分信息披露為基礎(chǔ)、以審慎形式審查為核心、以嚴格法律責任追究為后盾的公開發(fā)行注冊制度。

　　并購重組核準制也應(yīng)改革為審慎的注冊制。為預(yù)防IPO注冊制之濫用，建議創(chuàng)新信息披露制度，要求上市公司申請人的法定代表人、控制股東和實際控制人在申請上市時預(yù)先就上市公司申請人失信行為給潛在投資者造成的損害提供財產(chǎn)擔保，完善行政處罰機制，引入懲罰性賠償和團體訴訟制度，加大刑事責任追究力度，鼓勵中國版本的“渾水公司”發(fā)揮民間打假作用。建議認真研究不同產(chǎn)業(yè)的盈利模式，及時更新IPO上市條件。建議將公開發(fā)行并上市制度拆分為公開發(fā)行制度與上市制度。建議廢除強制保薦制度，并要求被自愿選擇的保薦人對失信公司承擔連帶保證責任。建議強化發(fā)審委和并購重組委委員的誠信義務(wù)與問責機制。

　　一、資本發(fā)行市場的市場化改革重任尚未完成

　　我國社會主義市場經(jīng)濟體制雖已建立，但尚不完善。由于我國資本市場長期以來具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點，我國政府積極運用非市場化的行政手段創(chuàng)設(shè)了資本市場，并長期運用非市場化的行政手段維護資本市場秩序。加之資本市場是我國統(tǒng)一大市場中的子系統(tǒng)，計劃經(jīng)濟的傳統(tǒng)思維方式以及宏觀市場經(jīng)濟體制、法治體系與誠信體系的不健全，使得我國資本市場尤其是發(fā)行市場的市場化改革任務(wù)遠未完成。為盡快終結(jié)我國資本市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的階段性特點，早日使我國由政府外在主導(dǎo)的市場轉(zhuǎn)軌為市場內(nèi)在驅(qū)動的市場，建議全面推進我國資本市場中的發(fā)行市場與交易市場的市場化改革，進一步壓縮行政管制空間，大幅減少行政許可，嚴格規(guī)范例外保留的行政許可項目，大力建設(shè)與資本市場發(fā)展規(guī)律相契合的服務(wù)型證監(jiān)會。

　　證監(jiān)會的最高使命在于推動、激活與維護資本市場機制，維護“三公”市場秩序，保護投資者合法權(quán)益，以捍衛(wèi)市場公平為抓手，大幅提高資本市場效率，最終構(gòu)建其資本市場各方尤其是投融雙方之間多贏共享、資本市場與實體經(jīng)濟良性互動的和諧市場生態(tài)環(huán)境。

　　二、現(xiàn)行核準制的嚴重弊端及改革急迫性

　　1998年《證券法》確立IPO核準制的立法本意，是將核準制界定為由計劃經(jīng)濟體制下的審批制向注冊制過渡的中間過渡階段。換言之，核準制介于審批制與注冊制之間，比審批制寬松，但比注冊制嚴格。從理論上看，此種制度設(shè)計非常吻合我國計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌變型的階段性特點。但從IPO核準實踐來看，核準制實與審批制無疑。核準制實際上依然具有審批制的強烈色彩。有人干脆將核準制解釋為“審核加批準”的簡稱。此種解釋當然是對立法原意的嚴重曲解。

　　核準制雖然功不可沒，但其弊端亦十分明顯。一是核準制無法有效地識別膽大妄為的造假企業(yè)，更無力將其拒之發(fā)行市場門外。以大慶聯(lián)誼、銀廣夏、東方電子行情 股吧 買賣點、萬福生科行情 股吧 買賣點和綠大地為代表的欺詐上市丑聞層出不窮，禁而不絕。

　　二是核準制不僅不能除弊，亦不能興利。在失信企業(yè)在發(fā)行市場招搖撞騙、大肆圈錢的同時，一些誠信企業(yè)由于不敢開展財務(wù)造假而望市興嘆，無緣從資本市場融資。即使是同時獲得IPO許可的上市公司，有的上市公司通過欺詐上市與虛假陳述攫取了更大份額的資本市場資源，而有的上市公司則獲得了較小的融資金額。此即公司之間的不公平競爭現(xiàn)象。

　　三是核準制蘊含著IPO核準環(huán)節(jié)的行政自由裁量權(quán)，而自由裁量權(quán)又容易誘發(fā)權(quán)力尋租現(xiàn)象。行政自由裁量權(quán)的濫用風險亦不可小覷。

　　四是核準制扭曲了資本市場中的供需關(guān)系，造成了市盈率過高、股票定價過高、超募金額過高的“三高”亂象，制約了資本市場資源的合理流動與優(yōu)化配置，造成了民眾辛勤勞動的財富的嚴重流失與浪費?！把呷爆F(xiàn)象的出現(xiàn)也是核準制的負面作用之一。

　　五是核準制惡化了中國證監(jiān)會與社會公眾尤其是公眾投資者之間的關(guān)系，向公眾傳遞了中國證監(jiān)會為潛在失信企業(yè)予以信用背書的錯誤信號，貶損了中國證監(jiān)會在社會公眾心目中的公信力。

　　六是核準制在實際運行中也并非遵循實質(zhì)審查的標準，既不要求查閱中介機構(gòu)包括保薦機構(gòu)與審計機構(gòu)提供工作底稿，也不踏勘上市公司申請人的現(xiàn)場進行盡職調(diào)查。因此，與審慎的形式審查標準相比也有很大差距。

　　三、建立新型的IPO注冊制

　　為激活資本發(fā)行市場在資源配置方面的社會功能，建議積極穩(wěn)妥地大膽推進IPO核準制改革，將核準制改為注冊制，并將證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部門的工作職責由目前的實質(zhì)審查轉(zhuǎn)變?yōu)閷徤鞯男问綄彶?，進而全面構(gòu)建以充分信息披露為基礎(chǔ)、以審慎形式審查為核心、以嚴格法律責任追究為后盾的公開發(fā)行注冊制度。同理，并購重組核準制也應(yīng)改革為審慎的注冊制。

　　中國證監(jiān)會審查機構(gòu)對公開發(fā)行申請予以審慎的形式審查的核心要求有二：一是盡到作為具有通常智商與倫理觀念的審核工作人員在相同或者近似情況下應(yīng)當盡到的謹慎、勤勉和注意程度，重點關(guān)注申請文件的真實性、合法性、關(guān)聯(lián)性與充分性；二是在對申請文件的上述“四性”合理存疑時，應(yīng)當向申請上市公司與中介機構(gòu)索要工作底稿、會計賬簿和原始憑證包括發(fā)票與合同等，并在必要時到申請上市公司和相關(guān)國家機關(guān)、企業(yè)與社團組織實地調(diào)查了解實情。

　　四、預(yù)防IPO注冊制被濫用的七大政策措施

　　可能有人擔心注冊制會被濫用。此種擔心具有合理性，但不必要。為緩解這一顧慮，建議推出多管齊下的防弊措施。

　　一進一步完善信息披露制度，提高資本市場的透明度。

　　美國聯(lián)邦法院已故大法官布蘭迪西曾言：“陽光是最好的防腐劑，燈泡是最有效的警察”。該句箴言普適于國家治理、公共治理和公司治理。沒有透明度，就無法預(yù)防與遏制權(quán)力的濫用和腐敗。預(yù)防公司欺詐上市、捍衛(wèi)投資者權(quán)利的最佳手段就是公開透明。

　　透明度是證券市場監(jiān)管的基礎(chǔ)性工程。以美國為代表的證券市場監(jiān)管的核心是以信息披露為基礎(chǔ)的監(jiān)管，所有將制度與監(jiān)管措施都牢固地建立在信息披露基礎(chǔ)之上。展望未來，中國的資本市場監(jiān)管也應(yīng)以信息披露監(jiān)管為核心，以提高透明度為目標，以強化上市公司的信息披露義務(wù)為重點。

　　信息就是證券市場的血液。為使上市公司透明度原則貫徹到底，確保信息公開制度的可操作性，上市公司的信息公開應(yīng)當同時符合真實性、準確性、完整性、合法性、最新性、易得性、易解性和公平性等八項標準；違者，應(yīng)當依法承擔相應(yīng)的法律責任。

　　建議借鑒以色列的先進經(jīng)驗，積極推行上市公司的實時披露制度，責令上市公司在披露事項發(fā)生之時即應(yīng)通過公司的官方網(wǎng)站與證監(jiān)會指定的官方網(wǎng)站同時披露相關(guān)信息。

　　為提升信息披露質(zhì)量，建議在法律法規(guī)中授權(quán)公眾投資者在對上市公司的披露信息合理存疑時，依法前往上市公司查詢相關(guān)的會計賬簿。公眾投資者在對會計賬簿存在造假疑問時，還有權(quán)就會計賬簿中的某一科目，要求上市公司為其查閱原始憑證包括發(fā)票與合同等提供便利。

　　雖然個人投資者的風險揭示工作非常重要、發(fā)展機構(gòu)投資者很有必要，但證監(jiān)會無權(quán)拒絕個人投資者進入資本市場。因為，開展投資活動是憲法與法律賦予公民的合法權(quán)利。實際上，個人投資者是我國投資者的主體部分。為滿足廣大投資者尤其是文化程度不高的個人投資者的知情權(quán)需要，建議中國證監(jiān)會積極推動和引導(dǎo)上市公司的信息披露簡明化運動，早日推出《上市公司信息披露簡明化標準指引》。

　　二建議增設(shè)上市公司申請人的法定代表人、控制股東和實際控制人在申請上市時，預(yù)先就上市公司申請人失信行為給潛在投資者造成的損害提供有效財產(chǎn)擔保的制度。

　　上市公司申請人的法定代表人、控制股東和實際控制人不僅是公司上市的主要受益人，也是欺詐上市的始作俑者、主要策劃者與實施者。為震懾失信者，教育廣大企業(yè)和企業(yè)家見賢思齊，化解廣大中小投資者在遭受損害時的索賠難問題，建議增設(shè)上市公司申請人的法定代表人、控制股東和實際控制人在申請上市時預(yù)先就上市公司申請人的失信行為給潛在投資者造成的損害提供有效的財產(chǎn)擔保。

　　從擔保類型看，擔保手段包括但不限于《擔保法》與《物權(quán)法》規(guī)定的保證、抵押、質(zhì)押等形式。但無論當事人選擇何種擔保手段，都應(yīng)滿足真實、合法、有效、充分的基本要求。在我國資本市場尚未引進懲罰性賠償?shù)那闆r下，財產(chǎn)擔保的金額應(yīng)當不低于擬上市公司申請的融資額。在資金超募時，中國證監(jiān)會有權(quán)責令上市公司申請人的法定代表人、控制股東和實際控制人繼續(xù)就超募額度向其所有潛在受害投資者補充提供擔保。

　　由于廣大中小投資者在購買股票之初就以潛在債權(quán)人的身份獲得了有效的損害賠償擔保手段，因此此項改革舉措可以極大地提振社會公眾的投資信心。

來源： 中國證券報

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