借鑒美國經驗完善我國債券市場做市商制度

　　盡管次貸危機拖累了美國經濟的步伐，但美國債券市場作為全世界最發(fā)達的債券市場，其發(fā)展經驗對于我國債券市場依然具有重要借鑒意義。今年6月，筆者赴美國對紐聯(lián)儲、路透總部、摩根士丹利、梅隆銀行等主要金融機構進行了參訪與交流，對美國債券市場最新發(fā)展情況有了進一步了解，本文將主要歸納其對我國債券市場發(fā)展的一些啟示。

　　美國債券市場制度安排帶來的啟示

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　　美國國債二級市場交易活躍。據(jù)美國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2012年的年換手率（現(xiàn)券年交易量/債券年末存量）達到了11.97倍，而我國的年換手率僅為1.23倍。美國國債市場流動性良好的重要原因之一在于美國國債的做市商制度。在美國，為了保證國債市場的流動性，承銷商是從做市商中選出的，即先要成為做市商，才能成為國債承銷商。近年來，美國政府債券做市商數(shù)量一直保持在40家左右，其中21家擁有承銷商資格。

　　由于制度設計的差異及市場成熟度不同，我國國債做市商數(shù)量少于承銷商。目前銀行間市場由主管部門確定了23家做市商，但擁有做市商資格的機構缺少實質利益，履行做市義務時還會承受市場風險。這種風險收益的不對等使得現(xiàn)有機構對做市業(yè)務不積極，做市商制度的作用發(fā)揮有限。建議國債發(fā)行人和市場主管部門可以考慮將做市商資格與債券承銷商資格、一級交易商資格三者結合起來：如一級交易商（國債等承銷商）優(yōu)先從做市商中選拔，賦予做市商對新發(fā)債券優(yōu)先認購權和優(yōu)先追加認購權，對做市的承銷團成員優(yōu)先提供現(xiàn)金管理招標融資便利等，以使做市商能在一級市場業(yè)務中獲得足夠的做市債券，同時吸引更多市場機構成為做市商，激勵其履行做市義務。

　?。ǘ┘訌娰Y產支持證券的信息披露

　　次貸危機至今已有5年，盡管美國證監(jiān)會對資產支持證券實施了一些改革措施，但由于未進一步強制要求公布具體的債務人和資產，透明度問題仍未根本解決，因此，資產支持證券投資者的認購熱情難以恢復到危機前的水平。

　　證券化產品不透明，一般是銀行承諾了不公開借款人信息，導致證券化產品的投資者對資產標的不了解，即投資者不知道花錢買的到底是什么資產。由此，資產證券化產品成為一個黑箱，或者說經過了包裝，SPV和評級公司等中間人擁有了信息不對稱的操作空間。美國次貸危機很大程度上歸咎于此。

　　然而，我國目前已發(fā)行的部分資產支持證券，其信息披露制度仍沒有吸取上述教訓，即沒有披露資產池和債務人明細，存在很大風險隱患。如該類產品大規(guī)模發(fā)行，有可能重蹈次貸危機的覆轍。今年8月初，深圳銀監(jiān)局對鵬遠評級公司在公司債評級工作中的失職進行了查處，也再次敲響了不能只靠評級公司評級信息的警鐘。

　　有鑒于此，建議擬發(fā)行資產支持證券產品的商業(yè)銀行，應在發(fā)行前征詢借款人意見，對愿意公開其信用狀況和身份的借款人給予利息減免。

　?。ㄈ┤∠顿Y國債的免稅優(yōu)惠

　　在我國，銀行等金融機構購買國債所得利息收益可免交所得稅，因此這些機構十分青睞國債，并通過壓低國債的要價獲得了可流通國債存量的90%。而對個人而言，由于銀行存款利息收入免稅，且銀行得到政府的隱形擔保，因此國債利率如果不接近于銀行存款利率，則缺乏投資吸引力。

　　與我國不同的是，美國儲蓄國債利息免州和地方稅，但不免聯(lián)邦稅。此外，中美兩國是有稅收互換協(xié)議的，根據(jù)規(guī)定，美國機構投資中國銀行601988,股吧間債券市場取得的利息收入和價差收入都需交稅，可以在我國交稅，也可在美國交稅，但利息收入所交稅款不應超過利息總額的10%。

　　那么，我國是否可以考慮不對投資國債的收益免征企業(yè)所得稅呢？即便不免稅，由于投資無風險的國債不受資本金和貸款額度限制，金融機構購買國債的興趣也不一定下降。而其通過提高國債的要價，既可以補償因交稅損失的利息收入，又可使國債在二級市場的收益率接近個人投資者的利息收益預期，給個人投資者更多持有機會。國債利率提高也會提升美國等和我國有稅收互惠協(xié)議的境外投資者的認購積極性，從而豐富投資者結構，提高國債的流動性。此外，這還可以增加國家稅收收入。

　　美國債券市場產品設計帶來的啟示

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　　美國私募債券市場的發(fā)展以三大法規(guī)的頒布為里程碑，即1933年《證券法》、1982年《144規(guī)則》與1990年《144A規(guī)則》。美國私募債券制度安排總體上是在不減弱投資者保護的前提下，不斷放寬轉售的限制條件，增強私募債券的流動性，活躍私募債券市場。

　　當前，我國私募債在發(fā)展過程中面臨一些風險：一是私募債券發(fā)行不需要進行公開信息披露，不需要評級和會計師事務所審計，發(fā)行條件和過程過于簡單，給企業(yè)粉飾財務報表留下了較大空間。筆者曾發(fā)現(xiàn)多起不同投資者所收到的同一只私募債的資料自相矛盾的事件。二是對私募債發(fā)行人不再要求“最近3年平均可分配利潤足以支付1年利息”，企業(yè)的償債能力難以保證。三是私募債利率遠高于公募債，有輸送利益之嫌——美國私募債利率一般比公募債高10至15bp，而我國可高出70至150bp。四是私募債投資者范圍相對過寬，允許任意動態(tài)的200個投資者持有同一只債，有“以私募之殼裝公募之實”的嫌疑，加大了風險識別能力低投資者群體的風險。

　　雖然我國尚有企業(yè)累計債券余額不超過凈資產40%的規(guī)定，但由于包括私募債在內的多種債券品種未納入同一條例管理，該規(guī)定已形同虛設。筆者認為應當修改有關過時條款，同時將中短期票據(jù)、私募債和公司債等名目繁多的變種企業(yè)債統(tǒng)一管理，以免政出多門，造成系統(tǒng)性風險。

　　（二）高收益?zhèn)膯⑹?/strong>

　　高收益?zhèn)侵纲Y信級別低于投資級別的債券，這類債券具有高收益和較高違約風險的特點。從美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展來看，20世紀五六十年代，中小企業(yè)很難在銀行獲得運營資金，因此轉而借助于債券市場。截至2012年，美國企業(yè)債券發(fā)行量中的20%為高收益?zhèn)６?，我國中小企業(yè)直接發(fā)行的債券占企業(yè)類債券發(fā)行量的比重僅為1%，和美國相比差得很遠，發(fā)展?jié)摿€很大。

　　我國中小企業(yè)債發(fā)展仍面臨許多障礙。首先，在政策上存在一些對金融機構投資者投資品種的隱形限制，如保險（放心保）公司只能投資于評級為AA級以上的債券，或者要求債券承銷商對所承銷債券提供隱性擔保，使得許多金融機構難以投資或承銷中小企業(yè)債。其次，我國債券市場長期以高信用等級債券為主，大多數(shù)金融機構投資者形成了慣性思維，其對債券違約的容忍度極低，沒有針對不同信用等級的債券設定科學的違約率，配套管理能力跟不上市場發(fā)展。最后，為中小企業(yè)債發(fā)行出臺的一些優(yōu)惠措施不到位，甚至適得其反，如讓中小企業(yè)債免于評級和審計披露，表面上是簡化了程序、降低了發(fā)行費用，實際上因信息不透明，加劇了投資者的不信任感，使中小企業(yè)籌資更加困難。

　　對此提出以下建議：第一，大力發(fā)展債券增信等技術手段，各級政府應成立中小企業(yè)發(fā)展局，為發(fā)債的中小企業(yè)提供部分擔保；中債信用增進公司的資本和業(yè)務規(guī)模也應進一步擴大。第二，商業(yè)銀行發(fā)行專項中小企業(yè)金融債，在目前中國債信不完善的情況下看來比較符合中國國情，相當于是商業(yè)銀行為發(fā)債的中小企業(yè)提供了擔保。第三，應對為中小企業(yè)發(fā)債提供評級、審計、托管結算和指數(shù)編制等中介服務的機構給予一定的稅收減免，上述中介服務機構對中小企業(yè)發(fā)債服務收費給予相應減免。第四，應允許以中小企業(yè)債為投資對象的債券投資基金份額在中央結算公司登記托管，增加中小企業(yè)債券基金份額的二級市場交易渠道，避免基金持有人因大量贖回變現(xiàn)對基金規(guī)模造成影響，以緩解基金持有中小企業(yè)債的流動性壓力。

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　　美國州政府和地方政府債券的資金主要用于各類大小城市公共服務設施。截至2012年底，美國市政債規(guī)模約占全美債券市場總余額38.2萬億美元的10%。其投資者主要以個人為主，個人直接或間接持有比例高達75%。與美國發(fā)達的市政債市場相比，我國地方債市場仍處于起步階段。

　　目前我國地方政府發(fā)債采取財政部代還方式，實際是以中央財政為基礎進行支持。在處理政府與市場、中央與地方的關系上，地方政府債的發(fā)行與償還設計還有很大空間。除堅持債券集中登記托管外，要結合財政信息公開化進程，研究建立地方債券評級和風險權重評估制度，逐步從“自發(fā)代還”轉為“自發(fā)自還”，以使地方債最終凸顯“地方”本色。當前由地方融資平臺發(fā)行的城投債品種歸為企業(yè)債，通常由政府提供隱形擔保。就實際情況來說，該品種債券定價和一般工商企業(yè)債券定價存在許多不同，體現(xiàn)在編制收益率曲線時，為遵照管理部門的規(guī)則，采取了比較特殊的命名方法，這不能充分反映品種本身的屬性。市場投資者呼吁此類品種信息更加公開透明，定義明晰，以明確相應的投資策略。

　　美國債券市場發(fā)展建設帶來的啟示

　　（一）我國債市規(guī)模還需進一步擴大

　　2012年，美國債券余額為38.16萬億美元，是本國GDP的2.5倍；我國債券余額為23.76萬億元人民幣，不足GDP的50%。因此，我國債券市場規(guī)模與成熟的債券市場相比，仍然存在巨大的擴容空間。

　　要發(fā)展債券市場，進一步擴容我國債券市場規(guī)模，就要積極擴大債券市場上的投資者數(shù)量，進一步完善投資者結構，完善債券市場交易機制。要鼓勵基金類投資者、非金融機構投資者和境外投資者入市。不要因為管理上出了一些問題就因噎廢食，也不應頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳。而應參考美國對債市分層的經驗，讓非金融機構投資者和私募基金類投資者只能與做市商點擊成交；要推廣債券的集中招投標發(fā)行機制、集中簿記建檔機制和集中網上路演機制，提高一級市場的定價透明度，防止承銷商形成定價同盟。

　?。ǘ┘訌娢覈y行貸款利率和債券收益率相關性的研究

　　經過10余年的發(fā)展，我國銀行間債券市場日益成熟，基于現(xiàn)券成交和做市商報價等價格信息所形成的中債收益率曲線日益穩(wěn)定可靠，特別是企業(yè)債類收益率曲線已經可以作為利率市場化后銀行貸款利率定價的參考基準，中債商業(yè)銀行類債券收益率也為存款管制利率的逐步取消做好了替代基準準備。當然，中債收益率曲線編制還有許多需要完善的地方，應進一步加大對其信息源的支持和人財物的投入，以更好地承擔利率市場化改革的重任。

來源： 金融時報

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