地方債務(wù)超預(yù)期概率不大 城投債難有單邊行情

　　經(jīng)歷了5-8月份的低迷期后，城投債供給自9月以來(lái)明顯反彈，9月單月發(fā)行量近300億元，而截至18日，10月份發(fā)行量已逾300億元，明顯高于5-8月月均150億左右的發(fā)行量。對(duì)于四季度的城投債市場(chǎng)，地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果公布帶來(lái)的沖擊可能不會(huì)太大，但需要關(guān)注供給持續(xù)維持高位的壓力?？傮w看，城投債短期內(nèi)難有單邊行情。

　　地方債務(wù)超預(yù)期概率不大

　　新一輪地方政府債務(wù)審計(jì)于8月份開(kāi)展，據(jù)稱將于近期發(fā)布審計(jì)結(jié)果。如果債務(wù)規(guī)模出現(xiàn)超預(yù)期的增長(zhǎng)，可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于地方償債能力的擔(dān)憂，進(jìn)而對(duì)城投債市場(chǎng)形成沖擊，但目前來(lái)看，地方債務(wù)規(guī)模超出預(yù)期的概率可能較低。

　　一方面，據(jù)高層所傳遞的信息，地方政府性債務(wù)總體處于安全可控的水平。如果即將公布的債務(wù)審計(jì)結(jié)果大幅高于2010年底10.7萬(wàn)億元的水平，不論從增長(zhǎng)速度角度看，還是從絕對(duì)的地方政府債務(wù)率水平看，均與 “安全可控”有一定的偏差；另一方面，由于2008-2009年地方政府債務(wù)規(guī)?？焖倥蛎?，自2010年以來(lái)，監(jiān)管層對(duì)于地方融資渠道進(jìn)行了諸多限制，這也在實(shí)際操作層面限制了地方政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張。以銀行貸款渠道為例，作為地方政府債務(wù)融資的主要渠道之一，根據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)披露的消息，2012年末地方融資平臺(tái)貸款規(guī)模為9.3億元，兩年只增長(zhǎng)了2%，雖然2013年6月末增速有所加快，但也只達(dá)9.7萬(wàn)億元，因此地方政府自2011年以來(lái)的債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)更多來(lái)自于債券發(fā)行、信托貸款以及委托貸款等途徑，而這些融資途徑難以支撐地方政府債務(wù)在兩年間出現(xiàn)超預(yù)期的大幅度增長(zhǎng)。據(jù)我們估計(jì)，截至2012年末，地方政府債務(wù)總體規(guī)?？赡苓_(dá)15-16萬(wàn)億，較2010年的10.7萬(wàn)億增長(zhǎng)40-49%，小幅高于兩年間名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和地方綜合財(cái)力30%左右的增速，增長(zhǎng)相對(duì)溫和。

　　城投債行情或隨大流

　　債務(wù)規(guī)模的溫和增長(zhǎng)只是在一定程度上降低了地方政府的系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于城投債來(lái)說(shuō)，其表現(xiàn)更多需要關(guān)注市場(chǎng)整體的資金面、基本面、供求面等因素。

　　首先，對(duì)于資金面來(lái)說(shuō)，考慮到三季度以來(lái)的去杠桿行為使得商業(yè)銀行的備付水平已有明顯的提升，央行流動(dòng)性操作也降低了資金利率波動(dòng)，而四季度隨著外匯占款正常化、財(cái)政存款投放、投資者信心恢復(fù)等因素，整體流動(dòng)性趨于好轉(zhuǎn)的概率較大，資金利率均值有望較三季度下移，這對(duì)于市場(chǎng)可能形成一定支撐。

　　對(duì)于基本面，從增長(zhǎng)看，三季度以來(lái)宏觀政策結(jié)構(gòu)性微調(diào)所推動(dòng)的弱復(fù)蘇趨勢(shì)可能仍將延續(xù)；從通脹看，9月CPI超預(yù)期的上升使得四季度通脹水平維持相對(duì)較高的水平，基本面的回暖將對(duì)市場(chǎng)形成一定壓力。

　　從供給面看，國(guó)債、金融債等利率產(chǎn)品的集中供給可能將持續(xù)一段時(shí)間，而中票、企業(yè)債以及PPN等信用產(chǎn)品的供給可能較三季度有一定回升，尤其是城投債供給明顯回升，雖然短期內(nèi)需求尚可，但需要關(guān)注供給持續(xù)維持高位的壓力。

　　總體來(lái)看，考慮到基本面回暖、一級(jí)持續(xù)供給等因素使得利率產(chǎn)品市場(chǎng)仍然處于相對(duì)弱勢(shì)的局面，而中票、城投債等產(chǎn)品的信用利差處于較低水平，因此短期內(nèi)難有單邊行情，其收益率下行空間更多取決于利率產(chǎn)品市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)。

來(lái)源： 中國(guó)證券報(bào)

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