國(guó)開(kāi)行政策性回歸 債市價(jià)值洼地有待挖掘

　　根據(jù)銀監(jiān)會(huì)近日批復(fù):“明確國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行2015年底之前發(fā)行的金融債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%,直至債券到期,并視同政策性金融債處理。”這是自2008年該行商業(yè)化改革之后,債信政策連續(xù)第四次延續(xù)覆蓋期限從2009年到2015年共計(jì)7年。本次銀監(jiān)會(huì)的批復(fù)是在市場(chǎng)對(duì)國(guó)開(kāi)行回歸政策性呼聲漸高的背景下作出的,與前三次相比有顯著的不同:一方面,與以往三次“一年一延”債信批復(fù)相比,今年銀監(jiān)會(huì)一次批復(fù)了兩年,使該行的債信連續(xù)性和穩(wěn)定性都進(jìn)一步加強(qiáng),有助于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)國(guó)開(kāi)債債信政策連續(xù)性的預(yù)期,表明政府對(duì)該行的支持力度進(jìn)一步升級(jí);另一方面,在本次批復(fù)中,諸如“商業(yè)化改革”和“股份公司”等過(guò)去一直存在的字樣都已消失,顯示對(duì)國(guó)開(kāi)行作為國(guó)家中長(zhǎng)期投融資的主力銀行的優(yōu)勢(shì)和作用的重視,也反映政府在推動(dòng)國(guó)開(kāi)行轉(zhuǎn)型過(guò)程中思路可能出現(xiàn)調(diào)整。應(yīng)該說(shuō),在目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)界和市場(chǎng)對(duì)國(guó)開(kāi)行未來(lái)轉(zhuǎn)型和發(fā)展之路進(jìn)行廣泛討論之際,本次銀監(jiān)會(huì)對(duì)國(guó)開(kāi)行債信的批復(fù)向市場(chǎng)傳達(dá)出了明確的信息,即未來(lái)國(guó)開(kāi)行轉(zhuǎn)型的方向?qū)⑹侵鸩郊訌?qiáng)其政策性功能,使其回歸政策性銀行的職能,過(guò)去過(guò)于強(qiáng)調(diào)商業(yè)化的模式或?qū)?huì)摒棄。

　　在2008年席卷全球的金融危機(jī)之后,各國(guó)政策性金融機(jī)構(gòu)的作用普遍有所加強(qiáng)。政策性銀行的商業(yè)化改革在肇始于發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)改革,但金融危機(jī)的爆發(fā)使得其改革和轉(zhuǎn)型的步伐停滯不前,甚至出現(xiàn)倒退回歸政策性銀行的先例。比如韓國(guó)最大的政策性銀行KDB的商業(yè)化改革已經(jīng)停止,重新回歸為政策性銀行。而日本政策性銀行領(lǐng)頭羊DBJ的商業(yè)化改革也一再推延,政策性業(yè)務(wù)不降反升,商業(yè)化轉(zhuǎn)型前途未卜。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)也是如此,作為聯(lián)邦政府政策性金融機(jī)構(gòu)的“兩房”在危機(jī)中壟斷了房地產(chǎn)貸款二級(jí)市場(chǎng),并且美國(guó)政府由隱性擔(dān)保轉(zhuǎn)為了直接的顯性擔(dān)保財(cái)政部注資+保證其清償力。我國(guó)經(jīng)歷金融危機(jī)的沖擊后,鑒于國(guó)開(kāi)行具有中長(zhǎng)期投融資服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的獨(dú)特作用,也亟待加強(qiáng)其開(kāi)發(fā)性金融地位,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展,并在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮獨(dú)特的作用。特別地,我們作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家,市場(chǎng)體系、體制和機(jī)制等方面的完善程度還遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)國(guó)家,因此,當(dāng)前更加離不開(kāi)政策性金融機(jī)構(gòu)貫徹國(guó)家意圖和在彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈方面的重要和獨(dú)特作用。

　　政策性金融機(jī)構(gòu)普遍都有國(guó)家的債信支持。放眼全球來(lái)看,政策性銀行主要依靠國(guó)家信用支持面向市場(chǎng)發(fā)行債券籌措資金,政府對(duì)政策性金融的支持體現(xiàn)在國(guó)家信用和財(cái)政支持。比如KfW是德國(guó)聯(lián)邦政府明確擔(dān)保,KDB是韓國(guó)中央政府提供“清償力擔(dān)?！?歐洲投資銀行是歐盟各國(guó)聯(lián)合擔(dān)保。由于政府提供擔(dān)保,政策投資銀行發(fā)行的債券都被視為“政府債券”,風(fēng)險(xiǎn)小,易為市場(chǎng)接受,債信政策的支持為為各國(guó)的政策性銀行在資本市場(chǎng)籌集長(zhǎng)期、低成本的資金提供了充分保障。因此,銀監(jiān)會(huì)對(duì)國(guó)開(kāi)行延續(xù)0%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重,符合國(guó)際慣例。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,我國(guó)債券市場(chǎng)深度還不足,包括政策性銀行在內(nèi)的利率債市場(chǎng)空間仍然很大。從債券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看,2012年末,我國(guó)債券存量占GDP的比重為50.5%,遠(yuǎn)低于同期美國(guó)的243.6%,債券市場(chǎng)深度不足。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi),我國(guó)仍然需要充裕的國(guó)債、政策性銀行債穩(wěn)定債券市場(chǎng),特別是為回購(gòu)融資提供基礎(chǔ)產(chǎn)品。近年政府工作報(bào)告多次提出“要提高直接融資比重、積極發(fā)展債券市場(chǎng)”,而國(guó)開(kāi)行作為僅次于財(cái)政部的第二大發(fā)行體,其債券品種多、流動(dòng)性好、收益適宜、受投資者歡迎,是債券市場(chǎng)重要券種之一,也無(wú)疑將承擔(dān)更多市場(chǎng)發(fā)展重任。

　　國(guó)開(kāi)債處于債市價(jià)值洼地,投資價(jià)值有待挖掘。首先,由于國(guó)開(kāi)行在政策性銀行中率先進(jìn)行商業(yè)化改革,導(dǎo)致投資者對(duì)其政策性的定位具有不確定的擔(dān)憂(yōu)。過(guò)去銀監(jiān)會(huì)一年一延的債信延續(xù)亦未能打消市場(chǎng)對(duì)此的疑慮,我們看到過(guò)去國(guó)開(kāi)債與農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口行債之間的利差一度上升到20BP以上。但隨著政府的態(tài)度日漸明朗,再加上目前對(duì)國(guó)開(kāi)行政策性回歸的呼聲漸高,5年和10年期國(guó)開(kāi)債與農(nóng)發(fā)和口行債的利差近半年以來(lái)迅速收窄至5BP以?xún)?nèi),這也反映了市場(chǎng)對(duì)于政府將強(qiáng)化國(guó)開(kāi)行強(qiáng)作為政策性銀行定位的預(yù)期。其次,國(guó)開(kāi)行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健,風(fēng)險(xiǎn)管理能力強(qiáng),財(cái)務(wù)狀況向好。在2012年商業(yè)銀行和上市銀行的凈利潤(rùn)增速放緩至19%和17.3%的情況下,國(guó)開(kāi)行利潤(rùn)增速高達(dá)38.4%,遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。且不良貸款率低至0.31%,而全行業(yè)和上市銀行平均為0.95%和0.81%?？梢?jiàn),國(guó)開(kāi)行的財(cái)務(wù)狀況明顯改善。最后,國(guó)開(kāi)債的相對(duì)價(jià)值也較為突出,估值處于低位。目前10年期國(guó)開(kāi)債與國(guó)債之間的利差達(dá)到112BP,較今年以來(lái)的均值高出34BP,并處于今年以來(lái)的最高水平。

來(lái)源： 中國(guó)證券報(bào)

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