十八屆三中全會(huì)審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》描繪出了一幅詳細(xì)的改革宏圖,幾乎涵蓋了全部領(lǐng)域,包括經(jīng)濟(jì)體制改革、社會(huì)福利改革、政府治理改革以及司法體制改革。改革的覆蓋面顯然超出了大部分人的預(yù)期,股票市場也已經(jīng)給出了積極回應(yīng)。
然而,《決定》規(guī)劃的改革措施針對(duì)的是未來幾年而非幾個(gè)月,一些改革可能較難推進(jìn),當(dāng)中的許多措施對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)增長和上市公司盈利來說也并非全都是利好。隨著改革逐步展開,我們需要思考:當(dāng)一切塵埃落定之后,應(yīng)該怎樣看改革對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響?
我們認(rèn)為,改革對(duì)中國經(jīng)濟(jì)中長期前景有積極影響,這并不是表現(xiàn)為更高的GDP增速,而是體現(xiàn)在更可持續(xù)、更有效的增長模式,經(jīng)濟(jì)硬著陸或中期內(nèi)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的尾部風(fēng)險(xiǎn)降低、以及微觀層面上居民福利和企業(yè)盈利狀況改善等。改革對(duì)各行業(yè)的影響可能在不同階段都各不相同。另外,改革的順序(一定程度上取決于改革受到的阻力)也十分重要。
改革措施對(duì)不同領(lǐng)域的影響各不相同。就金融領(lǐng)域看,宏觀經(jīng)濟(jì)的利好也就是銀行業(yè)的利好??紤]到這一整套改革方案應(yīng)會(huì)有助于降低經(jīng)濟(jì)面臨的尾部風(fēng)險(xiǎn)、使中國經(jīng)濟(jì)過渡到更平衡更可持續(xù)的增長模式,我們預(yù)計(jì)銀行業(yè)也將因此而獲益。然而,加快利率市場化意味著存款利率升高、凈息差收窄,影響可能偏負(fù)面。資本賬戶加快開放則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門更多從海外借款、企業(yè)和居民部門增加對(duì)外投資,也會(huì)給銀行帶來不利影響。而資本市場加快發(fā)展則意味著銀行信貸增速放緩、從而收入增速放緩。
從積極的一面看,資產(chǎn)證券化會(huì)改善銀行的流動(dòng)性狀況。更重要的是,地方政府財(cái)政的任何實(shí)質(zhì)性改善(擴(kuò)大地方稅源、增加地方國企分紅、擴(kuò)大地方債發(fā)行、硬化地方政府預(yù)算約束)都有望利好銀行業(yè),因?yàn)檫@意味著不良貸款積累步伐未來將會(huì)放緩。
我們認(rèn)為,對(duì)其他金融企業(yè)而言,改革IPO制度、發(fā)展債券市場、完善各種保險(xiǎn)機(jī)制,也都會(huì)帶來利好。然而,影子銀行活動(dòng)的發(fā)展則會(huì)將目前潛伏在銀行體系中的一部分風(fēng)險(xiǎn)分流到其他金融機(jī)構(gòu)。
金融領(lǐng)域改革步伐(尤其是資本賬戶開放)需要與其他主要領(lǐng)域改革相匹配和相配合。放開金融領(lǐng)域管制將會(huì)使融資渠道和資本市場發(fā)展更加多元化,這也可能會(huì)引發(fā)信貸泡沫,尤其是在國有企業(yè)公司治理和地方政府預(yù)算約束等改革領(lǐng)域的進(jìn)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后、金融監(jiān)管因金融自由化推進(jìn)而難度日益增加的情況下。在此背景下,影子銀行的持續(xù)快速發(fā)展可能會(huì)引發(fā)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、而非成為分散風(fēng)險(xiǎn)的有效方式。此外,如果在財(cái)稅、國有企業(yè)和國內(nèi)金融體系改革取得重大進(jìn)展之前過快推動(dòng)資本賬戶開放,這有可能會(huì)擴(kuò)大國內(nèi)市場失衡和外部沖擊的影響。我們認(rèn)為,資本項(xiàng)目開放步伐是否合理是未來3-5年中國應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)之一。
展望短期增長前景,我們維持2014年GDP 增長7.8%的預(yù)測(cè),主要基于全球增長和中國出口改善、政策基調(diào)穩(wěn)定支撐房地產(chǎn)投資平穩(wěn)增長、以及盈利和增長前景改善推動(dòng)企業(yè)投資反彈(從而抵消政府主導(dǎo)的基建投資放緩)。各個(gè)領(lǐng)域改革的不同進(jìn)展可能會(huì)對(duì)未來12-18個(gè)月經(jīng)濟(jì)增長帶來上行風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為短期內(nèi)投資項(xiàng)目審批權(quán)下放、允許社會(huì)資本進(jìn)入服務(wù)業(yè)、放寬戶籍和二胎政策、以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新等方面的進(jìn)展可能更快,而加強(qiáng)政府預(yù)算管理、國企改革、改善政府治理等方面的進(jìn)展可能較慢。這一改革順序可能會(huì)促進(jìn)投資和經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)更快增長,但也會(huì)提高投資過快增長、杠桿過快上升的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
來源:證券日?qǐng)?bào) 汪 濤
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