發(fā)行體制市場化改革方向下的投行定位與發(fā)展

　　日前，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，《改革意見》開篇明確提出“為實(shí)行股票發(fā)行注冊制奠定良好基礎(chǔ)?！?/p>

　　一、本次發(fā)行體制改革的亮點(diǎn)

　　A股市場誕生以來，新股發(fā)行制度改革從未停歇，改革雖使IPO“三高”、有所緩解，但盲目炒新屢禁不止，股市投機(jī)心理嚴(yán)重。垃圾股備受追捧、藍(lán)籌股乏人問津，新股發(fā)行時斷時續(xù)，20余年的股市發(fā)展中IPO停發(fā)多達(dá)8次。上述問題的根源在于過往的改革并未觸及發(fā)行審核制度。

　　與以往一系列新股體制改革的根本不同之處在于，此次改革是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制過渡的重要舉措，從根本上改變行政審批的模式，觸及到新股發(fā)行改革的根本所在。十八屆三中全會公布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革” ，體現(xiàn)了決策層的改革決心。股票發(fā)行注冊制的核心在于“降低政府在新股發(fā)行方面的行政干預(yù)，而加強(qiáng)市場的主體地位”，從頂層設(shè)計上契合了“市場在資源配置中起決定性作用”的總體方向，是資本市場牽一發(fā)而動全身的改革，對于加速推進(jìn)我國資本市場的市場化進(jìn)程具有劃時代意義。

　　本次改革的最大亮點(diǎn)是市場化的改革方向，主要表現(xiàn)在：其一，審核理念市場化。明確提出監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值作出判斷。通過要求證監(jiān)會自受理材料三個月內(nèi)作出審核決定的方式，倒逼監(jiān)管機(jī)構(gòu)只能做形式審查。同時強(qiáng)化社會公眾的監(jiān)督作用，“審核標(biāo)準(zhǔn)透明化”、“審核進(jìn)度同步公開” 通過提高新股發(fā)行各層面、各環(huán)節(jié)的透明度，努力實(shí)現(xiàn)公眾的全過程監(jiān)督；其二，發(fā)行節(jié)奏市場化。發(fā)行人通過發(fā)審會并履行會后事項程序后，中國證監(jiān)會即核準(zhǔn)發(fā)行，新股發(fā)行時點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇；其三、發(fā)行價格、發(fā)行方式市場化，由發(fā)行人與主承銷商自主確定發(fā)行時機(jī)和發(fā)行方案。其四，融資方式市場化。未來發(fā)行人可選擇股權(quán)融資、公司債融資、混合融資等多種融資方式。上述舉措為注冊制改革打下了良好的基礎(chǔ)，也是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制過渡的重要步驟。

　　注冊制改革需要《證券法》的修改，需要一系列的配套改革措施和市場的逐步適應(yīng)和過渡。由于我國股市發(fā)展時間不長，上市公司及市場參與者都在不斷成長的過程中，從保護(hù)中小投資者的角度出發(fā)，從核準(zhǔn)制到注冊制不可能一步到位，而是一個循序漸進(jìn)、逐步深化推進(jìn)的過程。

　　發(fā)行體制改革是把雙刃劍，改革將推進(jìn)資本市場上資源的優(yōu)化配置，加速上市公司的優(yōu)勝劣汰。市場化的審核方式、發(fā)行節(jié)奏必然會對A股市場帶來較大的沖擊，垃圾股高估值的現(xiàn)象將逐漸消失，殼公司的價值將大幅下降，熱炒重組概念將會退燒，退市將成為常態(tài)，而具有良好商業(yè)模式和發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)公司將給予較高的估值。這將考驗(yàn)投資者的風(fēng)險承受能力和對公司價值的判斷。未來的投資者將更注重挖掘公司的內(nèi)在價值和股票升值潛力，改革將引導(dǎo)A股市場回歸價值投資。

　　二、投行未來的定位與發(fā)展

　　市場化的改革方向給投資銀行的發(fā)展提出了新的要求。新股發(fā)行體制改革后，券商擁有自主配售權(quán)，券商將依托其受市場認(rèn)可的研究能力取得定價權(quán)，并通過優(yōu)勢機(jī)構(gòu)客戶資源取得IPO發(fā)行過程中的話語權(quán)。定價與發(fā)行方式市場化將促使券商投行部門的工作重心將從編寫申報材料、回復(fù)反饋意見轉(zhuǎn)向前端。投行的價值將回歸為以“價值發(fā)現(xiàn)”為核心的銷售與定價，這對投資銀行的承銷能力、投行人員的專業(yè)水平提出更高的要求。

　　發(fā)行體制的改革加大了對發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的懲罰力度，《改革意見》給出了多條高壓線，如申報材料由虛假記載便移交稽查，前后矛盾便中止審核。保薦機(jī)構(gòu)作為資本市場的開門人將承擔(dān)更多、更重的責(zé)任。這要求投行在深耕細(xì)作挖掘優(yōu)質(zhì)項目的同時，細(xì)化從業(yè)人員業(yè)務(wù)操作流程、加大盡職調(diào)查的力度和深度、加強(qiáng)內(nèi)部質(zhì)量控制；未來資本市場新股發(fā)行不敗的神話將被打破，這也要求投行從風(fēng)險控制角度審慎定價，進(jìn)一步加強(qiáng)投行部門與研究部門的合作，對發(fā)行人商業(yè)模式、所處行業(yè)進(jìn)行深入研究。

　　未來發(fā)行人可以選擇普通股、公司債或股債結(jié)合的方式融資，融資手段更加多樣化。融資方式市場化要求投行強(qiáng)化綜合金融服務(wù)，打造全能投行，將促進(jìn)投行改變以保薦業(yè)務(wù)為核心的盈利模式，在股權(quán)、債券、并購、戰(zhàn)略、創(chuàng)新融資等方面為客戶提供全方位的服務(wù)。此外，債券、場外和衍生品市場擴(kuò)容是券商贏利的新方向，券商的制度改革和創(chuàng)新發(fā)展將不斷推進(jìn)。

來源： 中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng) 祝健

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