信貸寬松退出下的流動(dòng)性緊張

　　中國(guó)人民銀行（央行）在其第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中重申了中性貨幣政策的立場(chǎng)。央行表示，短期內(nèi)既不放松也不收緊貨幣政策。我們認(rèn)為這主要是指利率和存款準(zhǔn)備金率而言，這兩者分別自2012年7月和2012年5月以來(lái)一直保持不變。

　　但中國(guó)的貨幣政策同時(shí)包括利率和數(shù)量型工具。目前央行主要通過(guò)信貸和流動(dòng)性政策對(duì)貨幣政策進(jìn)行微調(diào)。我們預(yù)計(jì)“信貸寬松退出”將成為貨幣政策的一大主要特征。根據(jù)我們的計(jì)算，社會(huì)融資總量（TSF）增速已從4月份21.9%的近期高位放緩到了10月份的18.7%，并有可能到2013年年底進(jìn)一步趨緩至17.5%。信貸增速的放緩由于歸結(jié)于社會(huì)融資總量中的非銀行貸款部分（如銀行承兌匯票）。但信貸增長(zhǎng)仍大大高于名義GDP增長(zhǎng)（第3季度名義GDP增速為9.5%）。因此，我們將這種現(xiàn)象稱(chēng)之為“信貸寬松退出”，而非“信貸緊縮”。

　　另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，銀行間流動(dòng)性在10月份出現(xiàn)了暫時(shí)性收緊。特別是10月16日至30日，隔夜回購(gòu)利率大漲214個(gè)基點(diǎn)，而7天回購(gòu)利率大漲223個(gè)基點(diǎn)。此外，1年期和10年期國(guó)債收益率大幅提高。這引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)：一方面是對(duì)銀行業(yè)業(yè)績(jī)的影響。另一方面，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的收緊是否會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的借貸成本增加，并對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成拖累。

　　銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性背后的推手包括：存款基數(shù)季節(jié)性變動(dòng)、銀行同業(yè)資產(chǎn)、資本流動(dòng)、央行公開(kāi)市場(chǎng)操作以及市場(chǎng)情緒。

　　財(cái)政性存款及理財(cái)產(chǎn)品是影響銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的兩個(gè)最大的季節(jié)性因素。財(cái)政性存款的變動(dòng)取決于稅收收支的每月變化。舉例來(lái)說(shuō)，10月份財(cái)政性存款增加了6280億元人民幣（而9月份下降了2930億元人民幣），造成了銀行系統(tǒng)流動(dòng)性的下降。

　　近期理財(cái)產(chǎn)品的成長(zhǎng)也加大了銀行存款的波動(dòng)。大多數(shù)銀行將理財(cái)產(chǎn)品的到期日設(shè)在季末或月末并在每個(gè)季度或每個(gè)月開(kāi)始時(shí)發(fā)售新的理財(cái)產(chǎn)品。留有1到2周的資金缺口的目的在于銀行能夠?qū)⑦@部分資金轉(zhuǎn)為存款回流到資產(chǎn)負(fù)債表上，從而滿(mǎn)足貸存比要求。這意味著銀行存款一般會(huì)在月底出現(xiàn)激增，并隨著理財(cái)產(chǎn)品的新發(fā)而在月初出現(xiàn)下降。因此，流動(dòng)性通常在月底時(shí)更為趨緊，因?yàn)榇婵铎仁广y行追交存款準(zhǔn)備金。理財(cái)產(chǎn)品的擴(kuò)張使得這一波動(dòng)現(xiàn)象更加明顯。

　　此外，銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大加大了銀行對(duì)銀行同業(yè)資金的依賴(lài)。銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模從2011年年初的15萬(wàn)億元人民幣增加到了2013年第3季度末的32.1萬(wàn)億元人民幣，同時(shí)其占銀行資產(chǎn)的比例從15.6%上升到了21.8%。與之相比，2013年第3季度末，銀行貸款占銀行總資產(chǎn)的比重為51%。

　　傳統(tǒng)上來(lái)看，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的目的是方便銀行進(jìn)行流動(dòng)性管理。而近年來(lái)，銀行同業(yè)資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)則歸因于其他因素，例如為繞開(kāi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)貸款額度的限制，或通過(guò)在銀行間市場(chǎng)持有高收益信貸資產(chǎn)提高股本回報(bào)率（其監(jiān)管要求低于表內(nèi)貸款）。此類(lèi)活動(dòng)形式包括 “買(mǎi)入返售銀行承兌匯票”、“買(mǎi)入返售信托受益權(quán)”和其他類(lèi)似的交易形式。這種結(jié)構(gòu)上的變化加大了銀行對(duì)銀行同業(yè)資金的依賴(lài)、減少了這些銀行對(duì)低收益率政府債券的需求。從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，這是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)新來(lái)源，并增大了管理貨幣供應(yīng)量的復(fù)雜性。

　　資本流動(dòng)的波動(dòng)同樣導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性的波動(dòng)。10月份，銀行體系的外匯占款大幅增長(zhǎng)了4420億元人民幣，而9月份增長(zhǎng)1260億元人民幣，6月份至8月份則減少了380億元。這歸因于經(jīng)常賬戶(hù)盈余、外商直接投資和其他資本流動(dòng)。資本流入激增往往會(huì)增加外匯占款規(guī)模，提高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　在過(guò)去，中國(guó)人民銀行會(huì)通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率或發(fā)行央票方式對(duì)因資本流動(dòng)帶來(lái)的流動(dòng)性進(jìn)行對(duì)沖。但這兩項(xiàng)工具最近被用得很少：央行自2012年5月以來(lái)一直沒(méi)有調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，并于2012年1月至2013年4月間停發(fā)了央票（于2013年5月恢復(fù)發(fā)行，但規(guī)模較?。Ｏ喾?，央行采用回購(gòu)、逆回購(gòu)、常設(shè)借貸便利工具（2013年推出）以及動(dòng)態(tài)差別化存款準(zhǔn)備金率（針對(duì)個(gè)別銀行酌情施行，通常對(duì)于信貸投放過(guò)快同時(shí)監(jiān)管指標(biāo)較低的銀行設(shè)定較高的存款準(zhǔn)備金率）。但是，由于上述替代性工具規(guī)模有限，因此效果較差。這說(shuō)明資本流動(dòng)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)帶來(lái)直接的沖擊。

　　最后，銀行的預(yù)防性現(xiàn)金需求自6月份銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張以來(lái)普遍有所提高。銀行可能刻意提高了現(xiàn)金儲(chǔ)備，以備出現(xiàn)潛在的流動(dòng)性緊縮，這可能進(jìn)一步降低了銀行間市場(chǎng)的資金供給。因此，盡管央行數(shù)據(jù)顯示，今年前三個(gè)季度，超額準(zhǔn)備金率保持在2.1%的適當(dāng)水平，但銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況依然緊張。這表明超額準(zhǔn)備金率與總體市場(chǎng)流動(dòng)性之間的慣常關(guān)系可能有所減弱。令情況更為復(fù)雜的是，央行沒(méi)有向市場(chǎng)明確傳達(dá)其流動(dòng)性政策立場(chǎng)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)央行的政策意向的各種猜測(cè)。雙方（央行及市場(chǎng)）之間溝通的不足以及各自的錯(cuò)判是造成6月份出現(xiàn)流動(dòng)性緊張狀況的重要因素，而且似乎正持續(xù)引發(fā)銀行間市場(chǎng)的波動(dòng)。

　　近期銀行同業(yè)拆借利率飆升的原因

　　銀行同業(yè)拆借利率在10月份上半月出現(xiàn)了飆升。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這一現(xiàn)象歸結(jié)為兩個(gè)因素：財(cái)政性存款不同尋常的增長(zhǎng)（10月份增長(zhǎng)了6280億元） 以及央行在十月份有兩周停止逆回購(gòu)操作（從10月16日起至28日；請(qǐng)注意中國(guó)的“逆回購(gòu)”與美國(guó)定義相反，即中國(guó)的逆回購(gòu)操作意味著向銀行系統(tǒng)注入流動(dòng)性）。但由于缺乏政策上的溝通，市場(chǎng)可能誤解了央行的政策立場(chǎng)。我們認(rèn)為，逆回購(gòu)操作的暫停并不一定是流動(dòng)性收緊的信號(hào)，而是9月-10月份巨額資本流入的結(jié)果。一個(gè)佐證便是10月份下半月人民幣重拾對(duì)美元的升值態(tài)勢(shì)。由于巨額資本流入加之傳統(tǒng)對(duì)沖工具的缺失（如存款準(zhǔn)備金率），央行選擇了讓貨幣升值并停止逆回購(gòu)操作，以減輕資本流入帶來(lái)的壓力。但是，央行沒(méi)有向市場(chǎng)解釋其流動(dòng)性操作背后的種種考慮因素，令情況更糟糕的是，某些流動(dòng)性操作（如常設(shè)借貸便利工具和動(dòng)態(tài)差別化存款準(zhǔn)備金率）的相關(guān)信息并未及時(shí)向公眾披露。

　　另一個(gè)可能的原因是市場(chǎng)擔(dān)心央行可能會(huì)針對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)采取更嚴(yán)格的監(jiān)管。在第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行強(qiáng)調(diào)了其對(duì)銀行同業(yè)資產(chǎn)快速增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)。市場(chǎng)最近一直猜測(cè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)將很快發(fā)布加強(qiáng)同業(yè)資產(chǎn)監(jiān)管的政策指引，如加強(qiáng)信息披露、設(shè)定單個(gè)銀行的同業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模上限并有可能加強(qiáng)監(jiān)管要求（如資本充足率和撥備要求），以防范監(jiān)管套利。這一不確定因素導(dǎo)致銀行提高其預(yù)防性現(xiàn)金需求，并進(jìn)一步減少了市場(chǎng)中的流動(dòng)性。

　　未來(lái)走勢(shì)如何？

　　短期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況將在11月和12月出現(xiàn)溫和改善。首先，我們認(rèn)為10月份財(cái)政性存款的激增是暫時(shí)性的，未來(lái)兩個(gè)月，將按照中國(guó)典型的財(cái)政支出模式出現(xiàn)反向變動(dòng)。我們預(yù)計(jì)，11月和12月，財(cái)政性存款將減少約1.5萬(wàn)億元，這將改善市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。

　　第二，經(jīng)常賬戶(hù)持續(xù)錄得高順差，同時(shí)持續(xù)的資本流入將使人民幣市場(chǎng)面臨升值壓力。

　　然而，有關(guān)銀行同業(yè)資產(chǎn)的監(jiān)管不確定性仍然存在；因此現(xiàn)金需求可能會(huì)保持較高水平。因此，銀行同業(yè)拆借利率可能僅會(huì)從10月份基礎(chǔ)上小幅下降。

　　從中期來(lái)看，中國(guó)的銀行同業(yè)拆借利率可能繼續(xù)上行。我們預(yù)計(jì)，受財(cái)政性存款和理財(cái)產(chǎn)品季節(jié)性變動(dòng)影響，存款基數(shù)仍將有所波動(dòng)。有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)逐步縮減量化寬松政策規(guī)模的不確定性，加之資本流動(dòng)對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家的影響亦將影響中國(guó)的流動(dòng)性市場(chǎng)。在影子銀行市場(chǎng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)之間的緊張狀態(tài)仍將延續(xù)。

　　更為重要是，信貸寬松退出在2014年將持續(xù)。十八屆三次全會(huì)提出了雄心勃勃的全面改革方案。改革的核心是讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性的作用，并提高經(jīng)濟(jì)效率。盡管政府不太可能積極地進(jìn)行去杠桿化（原因在于對(duì)短期增長(zhǎng)的潛在負(fù)面影響），但其可能會(huì)嘗試遏制杠桿的快速增長(zhǎng)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步發(fā)展。因此，流動(dòng)性狀況不可能回到2013年上半年的寬松狀態(tài)。

　　一個(gè)重要的問(wèn)題是，較高的銀行同業(yè)融資成本將在何種程度上轉(zhuǎn)嫁給最終借款人。事實(shí)上，我們注意到，自2013年第二季度以來(lái)，銀行業(yè)的平均借貸利率出現(xiàn)了小幅上升。如果借貸成本高企，這將對(duì)企業(yè)利潤(rùn)造成傷害，并對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成拖累。

　　在我們看來(lái)，這取決于央行調(diào)整社會(huì)融資總量構(gòu)成的努力。非銀行融資成本通常高于銀行貸款利率。即使銀行貸款利率與影子貸款利率同時(shí)上升，仍有可能通過(guò)從高成本的非銀行貸款向低成本的銀行貸款轉(zhuǎn)移來(lái)避免整個(gè)經(jīng)濟(jì)的平均借貸成本上升。在這方面，值得注意的是，社會(huì)融資總量中銀行貸款占比已經(jīng)從2012年第四季度的46%上升到了2013年第三季度的56%。

　　我們認(rèn)為，央行需要就其政策立場(chǎng)加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通。常設(shè)借貸便利工具以及動(dòng)態(tài)差別化存款準(zhǔn)備金率等某些流動(dòng)性操作的使用應(yīng)更加透明。流動(dòng)性政策在保持市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定、應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)波動(dòng)及化解有關(guān)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的擔(dān)憂(yōu)方面可能具有多重目標(biāo)。因此，管理市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于影響市場(chǎng)中的預(yù)防性現(xiàn)金需求至關(guān)重要，并影響到寬松信貸退出過(guò)程中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響。■

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