從機(jī)構(gòu)投資者角度芻議新股發(fā)行

　　新股發(fā)行重啟后,第一批擬上市公司陸續(xù)拿到發(fā)行批文。歷史經(jīng)驗(yàn)表明,任何一次改革都會(huì)經(jīng)歷考驗(yàn),對(duì)改革者的智慧也是一次洗禮。作為機(jī)構(gòu)投資者,我們希望提出以下看法:

　　一、新股發(fā)行改革的難點(diǎn)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨帕累托改進(jìn)困境,每次改革必然引起利益重新調(diào)整和分配。為了解決超募問(wèn)題,本次發(fā)行對(duì)于發(fā)行人發(fā)行規(guī)模予以嚴(yán)格限制,同時(shí)存量發(fā)行機(jī)制作為創(chuàng)新推出。存量發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價(jià)是最核心的兩個(gè)變量。這次新股發(fā)行改革是一次勇敢的嘗試,但核心問(wèn)題在于對(duì)募集資金和募投項(xiàng)目等新股發(fā)行關(guān)鍵要素的管制沒(méi)有徹底放松,而且到目前為止,投資銀行的自主權(quán)還是一個(gè)從未打開(kāi)的潘多拉盒。

　　在缺乏正確的利益分配機(jī)制約束時(shí),很難杜絕發(fā)行人發(fā)行較少比例新股的傾向,因?yàn)槠髽I(yè)利潤(rùn)分配只跟股權(quán)占比有關(guān),跟新股發(fā)行規(guī)模沒(méi)有關(guān)系。因此,我們相信監(jiān)管機(jī)構(gòu)未來(lái)還會(huì)根據(jù)實(shí)際案例摸索多方共贏的最佳方案。

　　二、從非上市公司成為公眾公司,需要發(fā)行人熟悉和積極尊重股權(quán)文化特別是中小股東的利益,這是全世界股市監(jiān)管的核心基礎(chǔ)。按照博弈論觀點(diǎn),在信息不對(duì)稱情況下,存量發(fā)行、減持規(guī)模本身就是向市場(chǎng)傳遞管理層對(duì)自己企業(yè)價(jià)值判斷的重要信號(hào)。成功的新股發(fā)行從本質(zhì)上講是多方共贏的格局。因此,除了必要的法律法規(guī)以外,發(fā)行人的商業(yè)道德成為股權(quán)文化的重要組成部分。

　　三、發(fā)行機(jī)制的不斷創(chuàng)新是個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程。新股發(fā)行從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看,其實(shí)就是典型的拍賣,目的是在信息不對(duì)稱情況下建立有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。如何從理論上探索更為科學(xué)的全面的新股發(fā)行拍賣機(jī)制是需要思考的核心。對(duì)于本次新股發(fā)行規(guī)則改變的焦點(diǎn)是存量發(fā)行和配售主體確認(rèn)規(guī)則兩個(gè)方面。1存量發(fā)行:由于公司法規(guī)定公眾上市公司流通股東占比至少25%,在募集資金規(guī)模給定的情況下,IPO定價(jià)和存量發(fā)行量成為因果關(guān)系的兩個(gè)變量。2詢價(jià)和配售主體確認(rèn)存在供求矛盾突出的兩個(gè)問(wèn)題:從供給側(cè)看,現(xiàn)行規(guī)定為了防止非理性投資者報(bào)過(guò)高價(jià)格,要求發(fā)行人和保薦人必須剔除至少10%的最高報(bào)價(jià)。從需求側(cè)看,新規(guī)要求最終確定的網(wǎng)下配售主體數(shù)量在10-20個(gè)之間,這會(huì)導(dǎo)致另一個(gè)極端現(xiàn)象:有資格報(bào)價(jià)的投資者沒(méi)有積極性報(bào)價(jià),規(guī)模較大的公募基金更是如此,因?yàn)閹浊€(gè)報(bào)價(jià)者要入圍不到0.25%的狹窄有效報(bào)價(jià)區(qū)間類似買彩票。

　　四、新股發(fā)行是任何股市的源頭,無(wú)論靜態(tài)發(fā)行是否偏貴,真正的成長(zhǎng)股在上市后若干年經(jīng)常提供重大投資機(jī)會(huì)。我們希望新股最終的取向是市場(chǎng)化,特別是對(duì)募集資金規(guī)模和新股發(fā)行項(xiàng)目審批的市場(chǎng)化改革。由于歷史原因,大量代表新經(jīng)濟(jì)的中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇海外市場(chǎng),我們希望在新股發(fā)行改革深化之后,越來(lái)越多的中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇A股市場(chǎng)!

來(lái)源： 中國(guó)證券報(bào)

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