條款背后債券條款設(shè)置與投資人保護機制

　　隨著國內(nèi)債券市場信用事件的不斷出現(xiàn)，信用風險也越發(fā)得到投資者的重視，而此前超日債投資者維權(quán)受阻則從側(cè)面折射出我國債券市場投資者保護機制仍有待進一步完善。由此來看，投資者在信用分析過程中，除了關(guān)注發(fā)債主體正常經(jīng)營過程中的經(jīng)營風險和財務(wù)風險外，還應(yīng)就債券條款對投資人的保護程度予以關(guān)注。此處我們簡要梳理了因發(fā)債條款對發(fā)行人行為缺少必要約束可能引發(fā)的風險，以及國外債券發(fā)行實務(wù)中對相應(yīng)風險的規(guī)避條款。

　　潛在風險1：核心資產(chǎn)的出售和劃轉(zhuǎn)風險

　　部分企業(yè)集團可能會出于資本運作或經(jīng)營需要，將其下屬發(fā)債企業(yè)的核心資產(chǎn)在企業(yè)集團內(nèi)部進行劃轉(zhuǎn)或出售給外部機構(gòu)。當核心資產(chǎn)對于發(fā)債企業(yè)的債務(wù)償付能力起到至關(guān)重要的作用時，核心資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)或出售可能對其信用狀況構(gòu)成重大影響。就國內(nèi)債券市場來看，近年來城投企業(yè)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)問題也較為常見。例如此前出現(xiàn)的川高速、云投集團以及哈投集團等資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和置換事件均引發(fā)了投資者的關(guān)注，而在缺乏相關(guān)保護機制的情況下，投資者在自我保護過程中最為直接的做法便是選擇拋售相關(guān)債券。

　　規(guī)避措施：歐美債券市場對于上述風險的規(guī)避主要有以下兩種方式：一是要求在出售或劃轉(zhuǎn)與債券償還相關(guān)的核心資產(chǎn)時須經(jīng)債券持有人同意；二是對資產(chǎn)出售所獲得的資金用途進行限制。

　　潛在風險2：交叉違約風險

　　債券投資過程中除了要關(guān)注債券違約風險外，還應(yīng)當關(guān)注其違約本金的回收情況。發(fā)債條款中如果缺少對交叉違約的相關(guān)設(shè)置或?qū)ζ浼s定不明確，當其他債務(wù)出現(xiàn)違約時，債券投資人可能無法及時申請對發(fā)債企業(yè)進行財產(chǎn)保全。此外，在缺少交叉違約約定的情況下，債券投資人在申請財產(chǎn)保全之前，企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)可能已涉及其他債務(wù)糾紛，從而使得特定債券的清償受到影響，增加其本金回收的不確定。從國內(nèi)情況來看，以此次超日債為例，由于募集說明書中缺乏交叉違約條款，即使在部分銀行貸款已經(jīng)違約、一些賬戶被凍結(jié)的情況下，投資者仍無法申請資產(chǎn)保全，只能通過起訴交易所、中介機構(gòu)等方式來維護自身權(quán)利。

　　規(guī)避措施：引入“交叉違約條款”，約定關(guān)聯(lián)企業(yè)集團中任一成員企業(yè)對任意債務(wù)人的違約，均視為債券違約。如出現(xiàn)交叉違約的情形，投資人也可據(jù)此主張其自身權(quán)利。

　　潛在風險3：對外投資風險

　　企業(yè)及其股東的逐利性質(zhì)決定了其在風險承受范圍內(nèi)會更加傾向于投資收益較高的項目。高收益必然伴隨著高風險，如果企業(yè)管理層一味迎合股東訴求投資于高風險項目，可能在一定程度上增加企業(yè)的經(jīng)營風險，影響企業(yè)的償債能力。此外，在缺少適當約束的情況下，企業(yè)可以任意調(diào)整經(jīng)營策略或是戰(zhàn)略發(fā)展方向，因追逐高利潤而進入新的行業(yè)或領(lǐng)域，從而增加企業(yè)的經(jīng)營風險，導(dǎo)致信用風險上升。例如，近期投資人較為關(guān)注的天威保變就是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型投資失敗的典型案例，該企業(yè)原主要從事輸電設(shè)備業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型投資新能源業(yè)務(wù)后盈利出現(xiàn)明顯惡化，而轉(zhuǎn)型后相關(guān)債務(wù)的增長也是導(dǎo)致其償債能力進一步下降的重要原因。

　　規(guī)避措施：從國外情況來看，會引入相應(yīng)債券條款對投資的風險進行約束，或是在確保企業(yè)正常經(jīng)營靈活性的前提下，對企業(yè)經(jīng)營范圍進行適當約束，防止其因過度追求短期利潤而進入同主業(yè)完全不相干的高風險行業(yè)，導(dǎo)致經(jīng)營風險的過度上升。

　　潛在風險4：財務(wù)擴張風險

　　投資人在購買了企業(yè)債券后，企業(yè)仍進行大規(guī)模的財務(wù)擴張，會導(dǎo)致財務(wù)杠桿率升高，財務(wù)指標惡化，信用風險上升。

　　規(guī)避措施：為避免因購買債券后企業(yè)過度的財務(wù)擴張而導(dǎo)致投資者承擔過高的信用風險，歐美部分發(fā)債條款中會明確約定當財務(wù)杠桿超過一定程度時發(fā)債企業(yè)對債券進行贖回。

　　潛在風險5：現(xiàn)金漏損風險

　　作為發(fā)債企業(yè)股東，其利益最大化的訴求之一就是獲取盡可能多的現(xiàn)金紅利。因此，具有影響力的企業(yè)大股東可能有潛在動機推動增加企業(yè)現(xiàn)金紅利的發(fā)放。過度分紅可能減少企業(yè)的可償債資金，削弱其償債能力。

　　規(guī)避措施：在發(fā)債過程中引入“利潤分配條款”，對企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放予以適當約束，避免因變相分紅導(dǎo)致企業(yè)償債能力受影響。

　　潛在風險6：控制權(quán)變更風險

　　控制權(quán)變更風險通常由企業(yè)所有權(quán)或是經(jīng)營權(quán)變更所致，變更原因可能是兼并收購或母公司對企業(yè)的出售等。企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)變更可能導(dǎo)致企業(yè)原有經(jīng)營思路和發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而對其償債能力和信用風險的變化引入新的不確定性。

　　規(guī)避措施：在債券合約中引入特定贖回條款，約定當企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)發(fā)生變更時債券投資人有權(quán)要求企業(yè)以特定價格贖回債券。

　　潛在風險7：關(guān)聯(lián)交易風險

　　在某些情況下，關(guān)聯(lián)方交易的首要動機是為管理層或關(guān)聯(lián)方謀求利益，從而可能對公司利益以及債券投資者利益造成損害。

　　規(guī)避措施：在債券發(fā)行中引入“關(guān)聯(lián)交易條款”，一方面要求董事會對關(guān)聯(lián)交易進行嚴格審查，確保關(guān)聯(lián)交易的公平、公正，不參雜高管的個人利益訴求；另一方面，也可要求遇到影響到債務(wù)安全的重大關(guān)聯(lián)交易時需得到債券持有人同意。

來源： 中國經(jīng)濟網(wǎng) 　朱雯杰

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