國(guó)內(nèi)破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)清償率影響因素分析

　　企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)后，破產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)清償情況與債權(quán)人利益直接掛鉤，其中債務(wù)清償比例更是債權(quán)人關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，受多重因素的共同影響，破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)清償比例卻往往存在著較高的不確定性，面對(duì)著不同的破產(chǎn)企業(yè)，有些債權(quán)人可能最終能獲得全額債務(wù)本息償還，而有些債權(quán)人則可能顆粒無(wú)收。因此，理清破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)清償比例的主要影響因素顯得尤為必要。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，穆迪等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，企業(yè)違約后，其違約損失率的影響因素主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)特征、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、債券是否設(shè)定抵押、優(yōu)先級(jí)別債務(wù)規(guī)模等。結(jié)合這些國(guó)外研究成果和國(guó)內(nèi)破產(chǎn)企業(yè)的實(shí)際清償情況，影響國(guó)內(nèi)破產(chǎn)企業(yè)清償比例的因素主要包括破產(chǎn)企業(yè)自身、政府干預(yù)、法律制度影響和宏觀環(huán)境變化四個(gè)方面。

　　一、影響破產(chǎn)企業(yè)清償比例的主要因素

　?。ㄒ唬┢飘a(chǎn)企業(yè)自身資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)清償比例有著決定性影響

　　從企業(yè)資產(chǎn)狀況來(lái)看，企業(yè)自身資產(chǎn)質(zhì)量越高，清償能力也相應(yīng)越高。具體而言，破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的高低主要體現(xiàn)在以下四方面：

　　一是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率及資產(chǎn)變現(xiàn)能力。一般而言，當(dāng)破產(chǎn)企業(yè)負(fù)債占比較低時(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較高，其債務(wù)清償比例也較高。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，至今為止，申請(qǐng)破產(chǎn)重整的上市公司中，清償比例在50%及以上的破產(chǎn)企業(yè)，平均資產(chǎn)負(fù)債率為132.61%；而清償比例在50%以下的，平均資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)400%。與此同時(shí)，企業(yè)債務(wù)清償水平與資產(chǎn)變現(xiàn)能力也息息相關(guān)。如果企業(yè)可處置資產(chǎn)價(jià)值較高，且不涉及法律糾紛，則在一定程度上能夠?qū)鶆?wù)清償形成保障。

　　二是是否為上市公司。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，已上市的破產(chǎn)企業(yè)平均清償比例為27.77%，而非上市公司的平均清償比例為20.06%。之所以有這樣的結(jié)果，其原因主要在于，一方面，上市公司的股權(quán)流動(dòng)性較好、套利性較強(qiáng)，如果執(zhí)行重整或和解程序的企業(yè)為上市公司，債權(quán)人接受債轉(zhuǎn)股的可能性也會(huì)相應(yīng)加大，清償比例也得以提高。另一方面，由于上市公司擁有寶貴的上市“殼資源”，關(guān)聯(lián)方或政府可能會(huì)出于保護(hù)優(yōu)良資產(chǎn)的目的，在自身資金實(shí)力完全能夠覆蓋的情況下，提供借款支持或承擔(dān)部分債務(wù)（如ST鈦白等），以盡快與債權(quán)人達(dá)成一致，避免企業(yè)被法院宣告破產(chǎn)。與此同時(shí)，在資不抵債的情況下，這類(lèi)企業(yè)本身引入重組方的難度也相對(duì)較小，且重組方為盡快獲得殼資源可能會(huì)主動(dòng)提供資金支付部分債務(wù)（如ST寶碩等），從而使清償比例得以提高。

　　三是關(guān)聯(lián)企業(yè)之間是否存在債務(wù)整合或抵消的可能。當(dāng)一家企業(yè)與旗下子公司因存在互相擔(dān)保抵押或借貸情況而導(dǎo)致各自的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值過(guò)低，債務(wù)總額過(guò)高時(shí)，只要通過(guò)母子公司整合破產(chǎn)的方式即可有效地提升清償比例。如浙江縱橫集團(tuán)重整案例中，因相互擔(dān)保、資金拆借等原因，縱橫集團(tuán)與旗下五家子公司的債務(wù)總額高達(dá)270多億元，破產(chǎn)管理人通過(guò)將縱橫集團(tuán)及其5家關(guān)聯(lián)公司實(shí)行“1+5”整體重整，有效地降低了債務(wù)總額，同時(shí)也提高了這六家公司的債務(wù)清償比例。

　　四是企業(yè)可能擁有的賬外資產(chǎn)。雖然一些破產(chǎn)企業(yè)的賬面資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值較低，但事實(shí)上，其控制著一些價(jià)值較高的賬外資產(chǎn)，實(shí)際資產(chǎn)質(zhì)量遠(yuǎn)高于賬面資產(chǎn)質(zhì)量，通過(guò)對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行司法回收和拍賣(mài)，其債務(wù)清償比例也會(huì)相應(yīng)提高。SST北亞就是一個(gè)典型的例子，在重整過(guò)程中，北亞的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值僅為3.34億元，而其債務(wù)則高達(dá)23.9億元，如果其進(jìn)行破產(chǎn)清算，則普通債權(quán)清償比例僅為7.5%。而通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，受公司治理結(jié)構(gòu)不完善等因素的影響，SST北亞存在大量的擁有實(shí)質(zhì)控制權(quán)的賬外資產(chǎn)，破產(chǎn)管理人通過(guò)對(duì)這些相關(guān)賬外資產(chǎn)進(jìn)行司法追索并拍賣(mài)后，最終將普通債權(quán)清償比例提升至重整執(zhí)行完畢后的100%。

　　（二）政府干預(yù)對(duì)清償比例的“雙刃劍”作用

　　一般認(rèn)為，政府在企業(yè)舉債時(shí)給予的諸如安慰函、設(shè)立償債基金等支持實(shí)際上構(gòu)成了對(duì)企業(yè)債務(wù)的隱性擔(dān)保，在一定程度上降低了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，不同于地方政府對(duì)于企業(yè)舉債所表現(xiàn)的支持態(tài)度，當(dāng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約后，甚至因資不抵債而向法院申請(qǐng)破產(chǎn)時(shí)，政府對(duì)于破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)清償?shù)膽B(tài)度卻并不明朗。究其原因在于，企業(yè)的單筆債務(wù)瀕臨違約往往由自身短期流動(dòng)性缺乏而導(dǎo)致，在這種情況下，政府提供支持所付出的相對(duì)成本較??；與此同時(shí)，由于企業(yè)市場(chǎng)融資能力直接與其歷史違約記錄掛鉤，因此，政府尤為重視目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)信用聲譽(yù)的維護(hù)，在某些緊急情況下，政府也愿意為企業(yè)債務(wù)“買(mǎi)單”，進(jìn)行剛性?xún)陡?。而在企業(yè)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約后，一方面，債務(wù)清償比例的高低對(duì)于企業(yè)市場(chǎng)信譽(yù)挽回的幫助并不大，由此使得政府提供資金支持的意愿不再那么強(qiáng)烈；另一方面，企業(yè)違約后通常面臨著多筆債務(wù)清償壓力，政府需要提供的支持額度遠(yuǎn)高于為避免其單筆債務(wù)違約而提供的流動(dòng)性支持金額，在自身可用資金的約束下，即使政府有支持意愿，其最終的支持程度也相對(duì)有限。此外，為了使破產(chǎn)企業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組、恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，地方政府還可以利用自身的行政力量向債權(quán)人施加壓力，迫使債權(quán)人接受較為不利的條件。因此，與企業(yè)債務(wù)違約之前政府支持的正面作用不同，在違約事件爆發(fā)后，政府在破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)清償中并非總是發(fā)揮積極作用。

　　從內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力看，政府干預(yù)動(dòng)機(jī)和支持能力決定了其在企業(yè)債務(wù)清償中所發(fā)揮的“雙刃劍”作用。就干預(yù)動(dòng)機(jī)而言，政府對(duì)破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)清償進(jìn)行干預(yù)主要出于三方面考慮：一是保持當(dāng)?shù)厣鐣?huì)穩(wěn)定，避免引發(fā)群體事件；二是維護(hù)當(dāng)?shù)貐^(qū)域信用環(huán)境，防止連鎖性效應(yīng)爆發(fā)；三是避免企業(yè)破產(chǎn)清算，在短期內(nèi)恢復(fù)破產(chǎn)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。在支持能力方面，政府對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的支持能力則主要取決于政府的財(cái)政收入水平和財(cái)政盈余情況，地方融資平臺(tái)的可動(dòng)用資金或平臺(tái)的外部融資能力，以及政府擁有地權(quán)、林權(quán)等其他可動(dòng)用資產(chǎn)。

　　基于上述政府干預(yù)動(dòng)機(jī)和支持能力，政府對(duì)破產(chǎn)進(jìn)程的具體干預(yù)主要作用于破產(chǎn)參與各方的行為和決策。第一，對(duì)法院執(zhí)行的影響。為了維持社會(huì)穩(wěn)定，如有必要，政府會(huì)直接對(duì)破產(chǎn)執(zhí)行法院進(jìn)行干預(yù)，加速其執(zhí)法進(jìn)程；如涉及到其他法院對(duì)破產(chǎn)企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的查封或凍結(jié)，政府會(huì)與執(zhí)行法院一并出面進(jìn)行溝通和協(xié)調(diào)，促使相關(guān)法院將企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)解封（如五谷道場(chǎng)等），以便破產(chǎn)執(zhí)行法院和破產(chǎn)管理人能夠?qū)鶆?wù)償還進(jìn)行統(tǒng)籌安排，提高清償比例。第二，對(duì)股權(quán)人的影響。政府為提高普通債權(quán)清償比例，盡快完成企業(yè)重整，以滿足重組方對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)狀況的要求，可能會(huì)對(duì)股權(quán)持有人施加壓力，要求其無(wú)償讓渡部分股權(quán)以通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式向債權(quán)人清償債權(quán)。此外，政府還可能會(huì)直接向大股東施壓，要求大股東讓渡部分或全部股權(quán)，以股權(quán)出讓金償還債務(wù)（如ST鈦白等），以滿足債權(quán)人現(xiàn)金受償要求。第三，對(duì)債權(quán)人的影響。對(duì)于普通債權(quán)人而言，政府可能會(huì)出于社會(huì)穩(wěn)定或盡快引入重組方的考慮通過(guò)政府直接支付的方式提高清償比例。不過(guò)，也正是出于以上考慮，政府可能會(huì)通過(guò)一些行政干預(yù)的方式，如勸說(shuō)銀行通過(guò)提供新貸款的方式對(duì)企業(yè)原有債務(wù)變相展期（如恒天海龍）、要求債權(quán)人放棄債權(quán)或同意目前清償比例等方式，在清償比例較低的水平上促使重整計(jì)劃順利通過(guò)并執(zhí)行。

　?。ㄈ┪覈?guó)《破產(chǎn)法》制度執(zhí)行與監(jiān)管缺失弱化了普通債權(quán)和有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)的清償力度

　　相較舊《破產(chǎn)法》而言，新《破產(chǎn)法》更為尊重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，進(jìn)一步規(guī)范了企業(yè)破產(chǎn)程序，明晰了債權(quán)人和債務(wù)人的權(quán)利和義務(wù)。然而，仍要看到的是，新《破產(chǎn)法》對(duì)債權(quán)人的保護(hù)力度仍相對(duì)有限。目前，新《破產(chǎn)法》對(duì)于破產(chǎn)企業(yè)的認(rèn)定仍基于獨(dú)立法人實(shí)體之上，人格否定之下的母子公司合并破產(chǎn)雖已有一些實(shí)踐案例，但不具有普適性，從而為破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移提供了一定空間。與此同時(shí)，根據(jù)法律規(guī)定，在重整計(jì)劃投票過(guò)程中，如普通債權(quán)組未通過(guò)重整計(jì)劃草案，且拒絕再次表決或再次表決仍未通過(guò)重整計(jì)劃草案，只要其清償比例高于清算狀態(tài)下的清算比例，債務(wù)人或者管理人仍可申請(qǐng)法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃草案，這使得普通債權(quán)人對(duì)自身權(quán)益的保障力度相對(duì)減小。

　　此外，按照新《破產(chǎn)法》的規(guī)定，法院、債權(quán)人會(huì)議和債權(quán)人委員會(huì)三者是破產(chǎn)管理人的監(jiān)督主體。而在實(shí)務(wù)操作中，由于信息的不對(duì)稱(chēng)性、債權(quán)人群體的分散性以及當(dāng)?shù)卣男姓深A(yù)，這一監(jiān)管力度特別是債權(quán)人對(duì)破產(chǎn)管理人的監(jiān)管力度頗為有限。這使得在重整過(guò)程中，破產(chǎn)管理人不僅可以掩蓋企業(yè)真實(shí)資產(chǎn)狀況，而且還可人為串通中介機(jī)構(gòu)降低破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值，抬高破產(chǎn)費(fèi)用及共益?zhèn)鶆?wù)，以降低清算狀態(tài)下的普通債權(quán)清償比例，提高重整清償比例的接受程度，從而相應(yīng)損害了普通債權(quán)人的合法權(quán)益。

　?。ㄋ模┖暧^經(jīng)濟(jì)的周期性變化同樣也會(huì)對(duì)清償比例產(chǎn)生影響

　　除上述因素外，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)也會(huì)通過(guò)市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)清償比例產(chǎn)生直接影響。具體而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行周期時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕，市場(chǎng)上潛在的資產(chǎn)買(mǎi)方增多，破產(chǎn)企業(yè)變現(xiàn)價(jià)值也相對(duì)較高；與此同時(shí)，大部分行業(yè)均處于擴(kuò)張狀態(tài)，引進(jìn)重組方的難度相對(duì)較小，而母公司等關(guān)聯(lián)方的流動(dòng)性也相對(duì)寬松，能夠提供一定資金支持。此外，地方政府的財(cái)政資金相對(duì)充足，不會(huì)對(duì)其進(jìn)行過(guò)多的負(fù)面干預(yù)。在這些因素的疊加作用下，破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)清償比例能夠得到一定程度的提高。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至處于收縮狀態(tài)時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性因宏觀經(jīng)濟(jì)的外部沖擊而急劇萎縮，從而致使以上各市場(chǎng)主體的購(gòu)買(mǎi)能力或支持能力顯著降低，最終會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)企業(yè)清償比例的相應(yīng)降低。事實(shí)上，通過(guò)回顧上市公司的破產(chǎn)重整統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)即可發(fā)現(xiàn)，受金融危機(jī)的影響，2007年下半年至2009年上半年，破產(chǎn)企業(yè)的平均清償比例為25.18%，而2009年下半年后，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，破產(chǎn)企業(yè)的平均清償比例也回升至31%，之間的差別較為顯著。

來(lái)源： 中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng) 　胡彥宇

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