我國構(gòu)建效率金融市場任重道遠(yuǎn)

　　發(fā)揮市場在資源配置中的作用，已經(jīng)說了多年。市場配置資源的核心是供求決定價(jià)格，價(jià)格平衡供求。由于利率、匯率被管制和管理，我國的人民幣和外匯資金未能實(shí)現(xiàn)市場的有效率配置，流向存在明顯扭曲。

　　在金融抑制放松的背景下，存款利率繼續(xù)被管制導(dǎo)致了資金脫媒化。貨幣市場基金、理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、社會(huì)集資等大行其道不奇怪，但得到銀行的大力助推則有點(diǎn)費(fèi)解。銀行為什么要抬高自己的資金成本并協(xié)助脫媒？實(shí)際上，影子市場利率已經(jīng)在發(fā)揮作用，引導(dǎo)資金流向更具競爭力的用戶。利率管制下的銀行只能通過影子銀行等其他手段競爭，并自覺不自覺地成為真實(shí)資金市場的一部分。存款利率管制已經(jīng)名存實(shí)亡，真實(shí)市場利率已經(jīng)誕生。

　　利率競爭的壓力帶來利息成本和風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。在利率自由化的資金市場中，理應(yīng)低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)，高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)。這一規(guī)則在已經(jīng)自由化的貸款市場中表露無遺。存款利率放開后，風(fēng)險(xiǎn)更高的中小銀行面對(duì)大銀行會(huì)加點(diǎn)競爭存款；而大銀行面對(duì)存款競爭，也將被迫通過提高利率攬存。社會(huì)整體存款利率比起管制時(shí)代必然提升。百姓儲(chǔ)戶將因此得到實(shí)惠；銀行則需承受更高的資金成本，利潤空間被擠壓，不得不提高貸款利率，甚至發(fā)放更多高風(fēng)險(xiǎn)高收益貸款。社會(huì)整體借貸成本可能提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)的正確定價(jià)是資金市場正常運(yùn)作的關(guān)鍵。不同的金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)不同，只有執(zhí)行不同的價(jià)格和利率，資金才能實(shí)現(xiàn)效率配置。剛性兌付下，有高收益但無高風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)有更多的人追求高收益，資金會(huì)流向有更高回報(bào)或不計(jì)成本的行業(yè)，包括房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)，而較低真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)和收益的實(shí)體產(chǎn)業(yè)則得不到資金眷顧。利率市場化可能進(jìn)一步扭曲社會(huì)資金配置。金融機(jī)構(gòu)沒有退出機(jī)制，必然是“壞銀行”搶了“好銀行”的生意，銀行也因此必然會(huì)出現(xiàn)高息攬存和高風(fēng)險(xiǎn)貸款的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　國家間利率不同，跨國金融市場沒有簡單的一價(jià)定律?？鐕g資金不一定會(huì)往高利率市場流動(dòng)，原因在于匯率風(fēng)險(xiǎn)。鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本應(yīng)當(dāng)?shù)韧瑑蓚€(gè)市場的利率差，這是國際一價(jià)定律，其關(guān)鍵在于匯率和資金市場風(fēng)險(xiǎn)得到了準(zhǔn)確定價(jià)。

　　多年來，人民幣是全球市場上絕無僅有可大幅度無風(fēng)險(xiǎn)套利的貨幣，這一狀況或許將走向終結(jié)。由于遠(yuǎn)期匯率的漲跌幅一直不能抵消中、美利差，導(dǎo)致了無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的存在。人民幣單邊升值走向，也給了投機(jī)者既賺利差，又賺匯差的機(jī)會(huì)。機(jī)會(huì)長期存在，證明了資本流動(dòng)管理在一定程度上有效，但也給了投機(jī)和套利持續(xù)的機(jī)會(huì)，貨物套利、虛假貿(mào)易等手段因此層出不窮，頭寸越壘越大。可以預(yù)見，隨著近期匯率更大幅度的雙向波動(dòng)和資本流動(dòng)的進(jìn)一步放松，系統(tǒng)性、大幅度投機(jī)套利機(jī)會(huì)將趨于消失，外匯市場和人民幣資金市場將可更好地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況。

　　有效率的資金市場需要價(jià)格波動(dòng)、資金流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)正確定價(jià)，更要求有審慎監(jiān)管。金融中介要盡到資金受托人的職責(zé)，需要受到嚴(yán)格的資本充足率和流動(dòng)性管制，以及表外業(yè)務(wù)的嚴(yán)格監(jiān)管。要有存款保險(xiǎn)（放心保）制度和信息透明度來保障存款人利益。在匯率市場上，如出現(xiàn)過快的資本流速與貨物流速和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不匹配的情況，應(yīng)有市場化的干預(yù)與管制手段，讓流速和匯率的過度波動(dòng)放緩，但目標(biāo)不是改變市場方向。這就是“往車輪上扔沙子”的道理。

來源：中國外匯

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