票據(jù)價(jià)格指數(shù)的研究應(yīng)用及其完善思考

　　票據(jù)價(jià)格指數(shù)用于衡量票據(jù)利率的波動(dòng)情況，對(duì)于市場參與者、監(jiān)管部分以及研究機(jī)構(gòu)都有重要意義。目前的票據(jù)價(jià)格指數(shù)都存在一定局限性，本文通過選取“中國票據(jù)網(wǎng)”報(bào)價(jià)為樣本，運(yùn)用計(jì)量方法確定加權(quán)系數(shù)，旨在建立一個(gè)票據(jù)價(jià)格指數(shù)體系，包括票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)、票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)、票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)，分別反映了票據(jù)市場的資金、規(guī)模以及總體狀況和變化趨勢(shì)。本文還通過歷年的數(shù)據(jù)和市場信息對(duì)票據(jù)價(jià)格指數(shù)體系進(jìn)行了驗(yàn)證。最后，根據(jù)實(shí)際和現(xiàn)有的研究成果提出需要盡快完善票據(jù)市場的相關(guān)建議。

　　關(guān)鍵詞：票據(jù)價(jià)格指數(shù) 指數(shù)體系 票據(jù)利率

　　一、指數(shù)及票據(jù)價(jià)格指數(shù)的概念、意義及現(xiàn)狀

　　統(tǒng)計(jì)學(xué)上，指數(shù)是反映由不能直接相加的多種要素所構(gòu)成的總體數(shù)量變動(dòng)狀況的統(tǒng)計(jì)分析指標(biāo)。比如所熟知的股票價(jià)格指數(shù)或債券價(jià)格指數(shù)就是用來衡量股票市場或債券市場的價(jià)格波動(dòng)情形。票據(jù)價(jià)格指數(shù)就是對(duì)票據(jù)利率進(jìn)行采樣并計(jì)算出來的用于衡量票據(jù)市場價(jià)格波動(dòng)的指數(shù)。

　　構(gòu)建票據(jù)價(jià)格指數(shù)的意義主要有：一是可以綜合反映票據(jù)市場價(jià)格總體的變動(dòng)方向和變動(dòng)幅度。目前我國還沒有形成統(tǒng)一的票據(jù)市場，任何單一機(jī)構(gòu)的票據(jù)利率都無法綜合代表整個(gè)票據(jù)市場的價(jià)格變動(dòng)情況，因此構(gòu)建票據(jù)價(jià)格指數(shù)來反映整個(gè)市場票據(jù)利率的變化情況和發(fā)展趨勢(shì)，方便票據(jù)市場參與者及時(shí)準(zhǔn)確地了解市場價(jià)格變化。二是分析和測(cè)定各個(gè)因素對(duì)票據(jù)價(jià)格變動(dòng)的影響方向和程度。票據(jù)業(yè)務(wù)兼具資金和信貸雙重屬性，影響票據(jù)利率的因素主要是資金面和信貸狀況，因此可以根據(jù)二者的內(nèi)在聯(lián)系建立票據(jù)價(jià)格指數(shù)體系，從而測(cè)定各構(gòu)成因素的變動(dòng)對(duì)市場價(jià)格的影響情況。三是分析研究票據(jù)市場價(jià)格在長時(shí)間內(nèi)的發(fā)展變化趨勢(shì)。票據(jù)價(jià)格指數(shù)的綜合性和代表性較強(qiáng)，能夠反映票據(jù)市場價(jià)格的總體變化，通過對(duì)指數(shù)的長期跟蹤和分析從中找出規(guī)律，并結(jié)合自身經(jīng)驗(yàn)對(duì)未來票據(jù)價(jià)格的走勢(shì)作出預(yù)判，從而減少買賣票據(jù)的盲目性，可以獲得更多的收益。四是對(duì)市場進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)和測(cè)定。票據(jù)利率作為市場化時(shí)間最早、程度較高的利率品種，部分發(fā)揮了基準(zhǔn)利率的作用，因此反映票據(jù)利率變化的票據(jù)價(jià)格指數(shù)既可以代表票據(jù)市場的供需情況以及市場資金和信貸狀況，一定程度上也能成為貨幣市場乃至金融市場的晴雨表。

　　目前市場中已經(jīng)存在票據(jù)價(jià)格指數(shù)主要有長三角票據(jù)貼現(xiàn)價(jià)格指數(shù)和工銀票據(jù)價(jià)格指數(shù)，但都有各自的局限。長三角票據(jù)貼現(xiàn)價(jià)格指數(shù)是根據(jù)長三角樣本金融機(jī)構(gòu)最近兩周買入全部貼現(xiàn)票據(jù)的加權(quán)平均利率計(jì)算而來，并接受當(dāng)?shù)厝嗣胥y行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，因此其代表性和公信性比較高，缺陷是只能代表區(qū)域性的票據(jù)市場情況。工銀票據(jù)價(jià)格指數(shù)是由工商銀行票據(jù)營業(yè)部收集全國重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)樣本報(bào)送的交易價(jià)格統(tǒng)計(jì)計(jì)算得出，其全國性和代表性是不言而喻的，但由于沒有監(jiān)管部門的監(jiān)督，樣本機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)未必是本機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均利率，其公信性要略打折扣。同時(shí)，雖然兩種價(jià)格指數(shù)包含了貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)以及回購價(jià)格指數(shù)，能夠反映出相應(yīng)票據(jù)業(yè)務(wù)種類價(jià)格的波動(dòng)情況，但沒有反映出票據(jù)市場的綜合情況以及影響票據(jù)價(jià)格的各個(gè)因素情況。本文力求建立一個(gè)票據(jù)因素價(jià)格指數(shù)體系，既能體現(xiàn)票據(jù)價(jià)格的總體走勢(shì)情況，又能反映票據(jù)市場資金松緊程度和信貸狀況。

　　二、票據(jù)價(jià)格指數(shù)的編制及其應(yīng)用

　　影響票據(jù)利率的因素主要是資金和信貸規(guī)模，而不同業(yè)務(wù)種類的票據(jù)價(jià)格反映的信息側(cè)重也不盡相同。直貼業(yè)務(wù)與一般貸款業(yè)務(wù)非常相似，都將直接導(dǎo)致信貸規(guī)模的增加，因此直貼利率更能反映信貸的寬松狀況；回購業(yè)務(wù)不會(huì)導(dǎo)致規(guī)模的變化，因此是一種資金業(yè)務(wù)，回購利率也更能反映資金面的情況；轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)介于二者中間，既與信貸有關(guān)，也涉及資金。根據(jù)不同業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，本文建立了票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)、票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)和票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)是由回購利率和轉(zhuǎn)貼利率構(gòu)成，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)是由直貼利率和轉(zhuǎn)帖利率構(gòu)成，而票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)不僅包含了票據(jù)利率，還考慮了報(bào)價(jià)金額。

　　價(jià)格指數(shù)必須具有全國性、代表性和公信性三大特點(diǎn)，因此票據(jù)價(jià)格的樣本選取了“中國票據(jù)網(wǎng)”以及其他網(wǎng)站的報(bào)價(jià)。“中國票據(jù)網(wǎng)”是經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)由中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心承辦的為票據(jù)市場提供交易報(bào)價(jià)、信息查詢和監(jiān)管服務(wù)的專業(yè)網(wǎng)站，于2003年6月30日正式啟用，截至2011年末票據(jù)網(wǎng)成員涵蓋了包括4家國有銀行、17家股份制銀行、3家政策性銀行、125家城市商業(yè)銀行在內(nèi)的1888家機(jī)構(gòu)，2013年末達(dá)到2381家機(jī)構(gòu)。因此“中國票據(jù)網(wǎng)”涵蓋了全國各個(gè)區(qū)域及絕大多數(shù)的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)，具有較強(qiáng)的市場代表性和公信性。本文建立的指數(shù)是通過對(duì)票據(jù)利率進(jìn)行計(jì)量建模確定一個(gè)比較穩(wěn)定的系數(shù)比例關(guān)系，從而形成票據(jù)因素價(jià)格指數(shù)，因此需要一個(gè)能夠準(zhǔn)確反映市場資金面和信貸規(guī)模狀況的核心指標(biāo)，本文選取了銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（月）和金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率（季）。

　?。ㄒ唬┢睋?jù)資金價(jià)格指數(shù)

　　票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)是指通過對(duì)“中國票據(jù)網(wǎng)”的回購利率報(bào)價(jià)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率報(bào)價(jià)進(jìn)行系數(shù)確定而計(jì)算得出的指數(shù)，旨在反映票據(jù)市場的資金狀況和變化趨勢(shì)。樣本數(shù)據(jù)選擇為2005年1月-2014年3月的“中國票據(jù)網(wǎng)”報(bào)價(jià)及銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，變量之間的相關(guān)系數(shù)和模型詳見表1?？梢钥闯龌刭徖实南禂?shù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于轉(zhuǎn)貼利率，這符合票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)更注重資金價(jià)格的變化，回購是純資金業(yè)務(wù)，而轉(zhuǎn)貼還包含信貸的因素。

　　票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)的系數(shù)表

　　票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)是以2005年1月為基期，按照通常慣例，本文將2005年1月指數(shù)基值定為1000點(diǎn)，基期后的指數(shù)則根據(jù)利率變化情況發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)。通過統(tǒng)計(jì)可知，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)與票據(jù)平均報(bào)價(jià)的相關(guān)性都超過0.98，說明指數(shù)能夠反映票據(jù)市場價(jià)格的走勢(shì)，同時(shí)銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率與指數(shù)的相關(guān)性也在較高區(qū)域，表明指數(shù)能反映票據(jù)市場的資金價(jià)格走勢(shì)情況。通過歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)超過2000點(diǎn)的時(shí)候表示市場資金面較為緊張，當(dāng)超過2500點(diǎn)的時(shí)候代表非常緊張；而指數(shù)低于1000點(diǎn)的時(shí)候表示市場資金面較為寬裕，低于500點(diǎn)代表非常寬松（見圖1）。

　　自2005年至今票據(jù)市場大約經(jīng)歷了4次資金緊張和2次資金寬松分別為：

　　從2005年年初到2006年上半年，資金面較為寬松。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)逐漸回落至低點(diǎn)528，隨后緩慢回升；1天期銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率基本維持在1.1％－1.9％范圍內(nèi)震蕩，平均值僅有1.4％。主要原因?yàn)椋海?）受宏觀調(diào)控和貨幣政策實(shí)施影響，市場整體呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信貸”特征；（2）央行下調(diào)超額準(zhǔn)備金存款利率，大量擠出資金進(jìn)入市場；（3）外匯儲(chǔ)備達(dá)到8189億美元高位，熱錢加速流入跡象明顯，導(dǎo)致市場資金面非常寬裕。

　　2007年10月－2008年1月，資金面非常緊張。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)劇烈波動(dòng)，從1500點(diǎn)飆升至2933點(diǎn)后迅速回落，shibor隔夜利率一度高達(dá)8.52％，2周期限的shibor最高達(dá)到13.58％。這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出由偏快轉(zhuǎn)向過熱的跡象，央行加大了貨幣政策的從緊力度，無論是貨幣政策工具、種類還是出臺(tái)頻率都是前所未有的。2007年央行連續(xù)10次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，最后一次直接提高1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)6次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，這對(duì)市場資金面和信貸規(guī)模都產(chǎn)生重大影響，同年票據(jù)利率也已完成了以shibor為基準(zhǔn)的市場化進(jìn)程，因此伴隨資金價(jià)格一路走高。

　　2009年上半年－2010年上半年，資金非常寬松。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)在500點(diǎn)以下震蕩，shibor隔夜利率處在底部0.8％左右。由于2008年次貸金融危機(jī)爆發(fā)，全球面臨經(jīng)濟(jì)衰退，我國政府為應(yīng)對(duì)危機(jī)于2008年末推出“四萬億”計(jì)劃，信貸規(guī)模和資金大量投放，2009年上半年開始顯現(xiàn)，整個(gè)市場呈現(xiàn)出了資金、規(guī)模雙寬裕的景象，資金價(jià)格創(chuàng)下了歷史最低點(diǎn)。

　　2011年春節(jié)前后，資金面較為緊張。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)攀升至2000點(diǎn)左右，shibor隔夜利率最高達(dá)到8％。原因主要有：（1）2010年末存款環(huán)比大幅增加1.55萬億，因此2011年1月5日商業(yè)銀行需補(bǔ)交存款準(zhǔn)備金2000多億元；（2）季后15日前所得稅預(yù)交，當(dāng)月納稅入庫2182億元；雖然當(dāng)月央行為緩解春節(jié)資金壓力投放基礎(chǔ)貨幣8773億元，但存款準(zhǔn)備金凈凍結(jié)資金6370億元，超額準(zhǔn)備金更是減少8370億元，市場資金面出現(xiàn)緊張。

　　2011年年中－2012年年初，資金面非常緊張。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)在2111－2798點(diǎn)之間震蕩，其實(shí)資金緊張主要是2011年6月末和2012年初，shibor隔夜利率最高達(dá)到8.1667％。主要原因是2011年5月企業(yè)所得稅匯算清繳入國庫2687億元，6月末臨近半點(diǎn)時(shí)點(diǎn)考核，央行又再次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，約凍結(jié)3700億元資金，市場預(yù)期相應(yīng)發(fā)生劇烈變化，惜金情緒蔓延，導(dǎo)致資金價(jià)格上漲。2012年春節(jié)前后的資金面驟緊情況與2011年非常相似，都是上年末存款大幅增加需補(bǔ)交法定準(zhǔn)備金、企業(yè)納稅入庫、春節(jié)備付金等因素導(dǎo)致市場流動(dòng)性短期稀缺。然而除了這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，2011年下半年市場資金面整體較為平穩(wěn)，資金價(jià)格也趨于正常水平，但票據(jù)利率在9月份突然“高歌猛進(jìn)”一路飆升，這主要受央行新規(guī)所致。央行要求從2011年9月開始將信用證、保函和銀行承兌匯票保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳納范圍，分批補(bǔ)繳，當(dāng)月大約凍結(jié)資金9000億元，加上9月信貸規(guī)模緊張，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)飆升至2798點(diǎn)。

　　2013年年中－2014年年初，資金面較為緊張。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)在1988－2575點(diǎn)之間震蕩，資金緊張主要集中在2013年年中的“錢荒”時(shí)期，（1）資金方面：5月份企業(yè)上繳所得稅入庫4691億元，當(dāng)月新增存款1.09萬億，6約需補(bǔ)交存款準(zhǔn)備金1000億元。（2）監(jiān)管政策方面：央行加強(qiáng)了外匯資金流入管理，原虛假貿(mào)易導(dǎo)致的還匯需求增加，國內(nèi)流動(dòng)性減少；銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文對(duì)商業(yè)銀行非標(biāo)化債權(quán)理財(cái)產(chǎn)品要求壓縮達(dá)標(biāo)，增加了流動(dòng)性需求。（3）商業(yè)銀行操作方面：部分商業(yè)銀行通過期限錯(cuò)配和杠桿交易進(jìn)行業(yè)務(wù)盈利，當(dāng)資金趨緊時(shí)加劇了流動(dòng)性壓力。隨著央行出手救市以后資金面有所緩解，但金融機(jī)構(gòu)預(yù)期已經(jīng)發(fā)生較大變化，市場惜金情緒濃厚，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)在較高位置延續(xù)震蕩，年末受規(guī)模緊張影響再度沖高，詳見票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)部分。

　　（二）票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)

　　票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)是指通過對(duì)轉(zhuǎn)貼報(bào)價(jià)和直貼報(bào)價(jià)進(jìn)行系數(shù)及時(shí)調(diào)整而建立的指數(shù)，旨在反映票據(jù)市場的規(guī)模狀況和變化趨勢(shì)。

　　由于央行公布的金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率是從2008年第三季度開始的，因此樣本數(shù)據(jù)選取了2008年三季度到2014年一季度期間，變量之間的相關(guān)系數(shù)以及系數(shù)確定模型詳見表2。票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)以2008年三季度為基期，基值亦定為1000點(diǎn)，期后指數(shù)根據(jù)利率變化情況相應(yīng)發(fā)生變動(dòng)。通過統(tǒng)計(jì)可知，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)與票據(jù)平均報(bào)價(jià)的相關(guān)性都在0.99以上，說明指數(shù)能夠反映票據(jù)利率的走勢(shì)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率與指數(shù)的相關(guān)性也在較高區(qū)域，并高于單個(gè)票據(jù)業(yè)務(wù)品種報(bào)價(jià)與貸款利率的相關(guān)，表明票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)更能反映票據(jù)市場的規(guī)模稀缺程度。通過圖2可以看出，當(dāng)票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)超過1200點(diǎn)的時(shí)候表示信貸規(guī)模較為緊張，而指數(shù)低于600點(diǎn)的時(shí)候表示信貸規(guī)模較為寬裕。

　　票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)的系數(shù)表

　　從圖上可以看出票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)要比金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率波動(dòng)的更為劇烈，這比較容易理解，票據(jù)作為銀行的信貸調(diào)節(jié)工具，蓄水池作用顯著，當(dāng)規(guī)模緊張時(shí)銀行首選賣斷流動(dòng)性較好的票據(jù)資產(chǎn)，同理當(dāng)存在閑置資源時(shí)銀行也會(huì)通過大量增持票據(jù)“撐規(guī)?！?，因此票據(jù)利率的波動(dòng)往往比貸款利率大。從2008年至今票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)大約經(jīng)歷了三個(gè)非常態(tài)階段，分別為：

　　2009年信貸規(guī)模非常寬松時(shí)期，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)在280－440之間震蕩。我國為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)推出四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，2009年上半年新增貸款就達(dá)到7.37億元，全年新增了9..59億元，而2011年全年新增貸款還不到7.5億元，貸款利率回落至年利率5％以下。規(guī)模的寬松迅速傳導(dǎo)到票據(jù)市場，2009年上半年票據(jù)融資增加了1.7萬億，占比新增貸款23％，票據(jù)利率也創(chuàng)下了歷史最低點(diǎn)，2009年第二季度票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)僅為280點(diǎn)，相當(dāng)于年利率1.52％，隨后新增貸款下降明顯，票據(jù)融資進(jìn)入減持階段，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)逐漸升高。

　　2011年信貸規(guī)模緊張時(shí)期，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)攀升至1200點(diǎn)以上。為調(diào)控“四萬億”所產(chǎn)生的通貨膨脹，央行先后7次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，3次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，并嚴(yán)格控制新增貸款的數(shù)量和投放節(jié)奏，全年新增貸款僅有7.47萬億，比2009年的9.59萬億和2011年的7.95萬億都少，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)隨貸款利率逐漸走高。而9月新增貸款只有4700億元，是當(dāng)年新增最少的一個(gè)月，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大了票據(jù)市場的監(jiān)管力度，對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)辦理票據(jù)“繞規(guī)?！钡炔缓弦?guī)行為進(jìn)行了檢查，并要求金融機(jī)構(gòu)開展票據(jù)業(yè)務(wù)自查，這都促使票據(jù)規(guī)模緊張，當(dāng)月票據(jù)融資余額減少了200億元，而上月卻增加了近1000億，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)飆升至1953點(diǎn)，相當(dāng)于年利率10.56％。隨后新增貸款有所增加，票據(jù)融資回歸至正增長階段，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)開始慢慢回落。

　　2013年下半年至今票據(jù)規(guī)模趨于謹(jǐn)慎時(shí)期，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)在1200點(diǎn)附近震蕩。由于6月份部分銀行資金期限錯(cuò)配引起的“錢荒”以及上半年信貸投放力度過大，此后銀行傾向于減持票據(jù)回籠資金，票據(jù)融資大幅減少了5235億元，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)維持在1200點(diǎn)以上逐漸走高。

　?。ㄈ┢睋?jù)綜合價(jià)格指數(shù)

　　票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)是指以“中國票據(jù)網(wǎng)”報(bào)價(jià)金額為系數(shù)權(quán)重對(duì)加權(quán)平均利率建立的綜合指數(shù)，旨在反映票據(jù)市場的總體狀況和變化趨勢(shì)。實(shí)際上票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)應(yīng)該包含直貼報(bào)價(jià)情況，但由于目前“中國票據(jù)網(wǎng)”僅有轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和回購報(bào)價(jià)，因此暫不考慮直貼業(yè)務(wù)。票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)公式為：

　　樣本數(shù)據(jù)選擇為2005年1月-2014年4月的“中國票據(jù)網(wǎng)”報(bào)價(jià)，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)以2005年1月為基期，基值設(shè)定為1000點(diǎn)，基期后的指數(shù)則根據(jù)市場變化情況發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)。通過統(tǒng)計(jì)可知，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)與票據(jù)平均報(bào)價(jià)的相關(guān)性都超過0.982，說明指數(shù)能夠反映票據(jù)市場的總體趨勢(shì)。通過歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)超過2000點(diǎn)的時(shí)候表示市場總體較為緊張，而指數(shù)低于1000點(diǎn)的時(shí)候表示市場較為寬裕，當(dāng)超過3000點(diǎn)或低于500點(diǎn)時(shí)說明市場處于異常情況（見圖3）。

　　從圖上可以看出票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)基本涵蓋了票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)和票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)情況，自2005年至今票據(jù)市場大約經(jīng)歷了5次緊張和2次寬松，其中4次屬于異常情況，分別為：

　　從2005年初到2006年上半年，資金較為寬松時(shí)期。

　　2007年10月－2008年1月，資金面非常緊張導(dǎo)致的市場異常情況。

　　2009年上半年，資金與規(guī)模雙寬松導(dǎo)致的市場異常情況。

　　2011年春節(jié)前后，資金面較為緊張時(shí)期。

　　2011年中－2012年年初，信貸與資金雙重緊張導(dǎo)致的市場異常情況。

　　2013年中，“錢荒”導(dǎo)致資金面異常緊張情況。

　　2013年下半年至今，資金與信貸政策謹(jǐn)慎導(dǎo)致的市場較為緊張階段。

　　原因前面都已經(jīng)詳述，在此不再重復(fù)。

　　三、發(fā)揮票據(jù)價(jià)格指數(shù)作用，完善市場價(jià)格體系建設(shè)

　　票據(jù)價(jià)格指數(shù)體系能夠反映票據(jù)市場價(jià)格總體走勢(shì)，同時(shí)也可以清晰展現(xiàn)各主要因素對(duì)票據(jù)利率的影響方向及程度。既可以讓市場主體及時(shí)準(zhǔn)確的了解市場現(xiàn)狀并進(jìn)行分析和預(yù)判，也可以被監(jiān)管機(jī)構(gòu)用于觀測(cè)市場，或作為貨幣政策的中介指標(biāo)，同時(shí)也可以成為專家學(xué)者研究討論的重要市場指標(biāo)。但由于目前市場不統(tǒng)一、票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化程度低、票據(jù)制度落后等制約因素，票據(jù)價(jià)格指數(shù)的代表性和權(quán)威性都受到一定程度的影響，作用也難以發(fā)揮到最大，因此本文根據(jù)實(shí)際和現(xiàn)有的研究成果提出需要盡快完善票據(jù)市場的相關(guān)建議，以進(jìn)一步釋放票據(jù)價(jià)格指數(shù)的真正作用：

　?。ㄒ唬┘涌焱七M(jìn)統(tǒng)一票據(jù)市場建設(shè)進(jìn)程，建立全國性票據(jù)交易平臺(tái)

　　票據(jù)價(jià)格指數(shù)的有效性取決于樣本的全面和準(zhǔn)確。目前我國還沒有形成統(tǒng)一的票據(jù)市場，各地區(qū)、各機(jī)構(gòu)的票據(jù)報(bào)價(jià)分散割裂，票據(jù)價(jià)格的有效性大大降低，已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了票據(jù)市場的健康可持續(xù)發(fā)展。雖然“中國票據(jù)網(wǎng)”在成立之初就擔(dān)負(fù)著全國票據(jù)報(bào)價(jià)平臺(tái)的使命，但發(fā)展速度緩慢，并缺乏撮合、交易、托管等綜合平臺(tái)的設(shè)想。未來，根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和金融體制改革的推進(jìn)，需要加快全國統(tǒng)一的票據(jù)市場建設(shè)進(jìn)程。一是完善“中國票據(jù)網(wǎng)”的報(bào)價(jià)平臺(tái)功能，建立鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)一報(bào)價(jià)的機(jī)制，進(jìn)一步增加信息共享功能，促進(jìn)票據(jù)市場的透明度和公平競爭。同時(shí)，要試行交易價(jià)格的備案及事后反映機(jī)制，以準(zhǔn)確衡量票據(jù)價(jià)格指數(shù)的真實(shí)及準(zhǔn)確度。二是加強(qiáng)企業(yè)信用評(píng)級(jí)，提高票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化程度。票據(jù)是一種個(gè)性化比較強(qiáng)的資產(chǎn)，難以象債券、股票具有標(biāo)準(zhǔn)化、批量等特征，但可以通過建立信用評(píng)級(jí)制度，對(duì)開票企業(yè)、承兌行、交易對(duì)手資信進(jìn)行評(píng)級(jí)，消除單張票據(jù)的個(gè)性化因素，同時(shí)可以通過同類資信的票據(jù)進(jìn)行打包或轉(zhuǎn)化，為批量撮合交易奠定基礎(chǔ)。三是借鑒發(fā)達(dá)票據(jù)市場成功經(jīng)驗(yàn)和股市債市交易撮合模式，盡快構(gòu)建以票據(jù)交易所為組織形式和運(yùn)行機(jī)制的全國性票據(jù)市場，在全國范圍內(nèi)實(shí)施統(tǒng)一的市場準(zhǔn)入機(jī)制和業(yè)務(wù)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)票據(jù)市場有效性和規(guī)范性。

　　（二）加快全國電子票據(jù)市場建設(shè)力度，推進(jìn)紙質(zhì)票據(jù)電子化轉(zhuǎn)化進(jìn)程

　　電子票據(jù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性和全面性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于紙票，電票的推廣能夠很大程度提高票據(jù)價(jià)格指數(shù)的權(quán)威性和全國性。電子商業(yè)匯票系統(tǒng)（ECDS）自2009年10月投入運(yùn)行以來，各類型電票業(yè)務(wù)呈現(xiàn)波浪式增長態(tài)勢(shì)，但由于諸多原因?qū)е抡w發(fā)展速度仍偏低。2013 年，電子票據(jù)累計(jì)承兌量和累計(jì)貼現(xiàn)量分別為1.63萬億元和2.59萬億元，分別占全國商業(yè)匯票承兌總量和貼現(xiàn)總量的8.03%和5.67%。電子票據(jù)承兌和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)總量偏低，明顯不利于票據(jù)市場深化發(fā)展，為此，應(yīng)從以下幾個(gè)方面改進(jìn)電子票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展的市場環(huán)境，加快電子票據(jù)業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展。一是完善電子票據(jù)業(yè)務(wù)的法規(guī)制度建設(shè)，主要是修訂《票據(jù)法》以及相關(guān)電子票據(jù)業(yè)務(wù)管理辦法，為電子票據(jù)業(yè)務(wù)開展提供一個(gè)統(tǒng)一、規(guī)范運(yùn)作的業(yè)務(wù)管理制度；二是完善電子票據(jù)安全制度。主要是推進(jìn)電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)金融規(guī)范發(fā)展，維護(hù)當(dāng)事人合法權(quán)益，為電子票據(jù)業(yè)務(wù)開展創(chuàng)造出良好的外部環(huán)境；三是推進(jìn)紙質(zhì)票據(jù)電子化，為電子票據(jù)業(yè)務(wù)加快發(fā)展創(chuàng)造條件。主要是推動(dòng)持票企業(yè)主動(dòng)辦理紙質(zhì)票據(jù)置換電子票據(jù)業(yè)務(wù)，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)加快電子票據(jù)替代紙質(zhì)票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程。四是解決電子票據(jù)推廣應(yīng)用中存在的問題，擴(kuò)大電子票據(jù)應(yīng)用范圍。主要是解決電票在流通性和安全性等方面暴露出一些客觀存在的問題，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大接入電票系統(tǒng)的主體和接入機(jī)構(gòu)的類型。

　　（三）加快票據(jù)市場的開放式發(fā)展，提高票據(jù)市場的活躍程度

　　活躍的票據(jù)交易對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)至關(guān)重要。根據(jù)央行公布的貨幣政策報(bào)告顯示，2013年全年票據(jù)累計(jì)簽發(fā)量達(dá)到20.3萬億元，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)累計(jì)發(fā)生額達(dá)到45.7萬億元，相當(dāng)于A股市場的總交易量，在貨幣市場的占比超過兩成。但由于票據(jù)市場存在真實(shí)貿(mào)易背景、參與主體、產(chǎn)品合規(guī)等諸多要求和限制制約了市場的發(fā)展。隨著我國金融改革的不斷推進(jìn)和金融開放程度的不斷提高，票據(jù)市場具有產(chǎn)品簡單、交易活躍、易放易收等特點(diǎn)，適合成為金融改革的試點(diǎn)要求，因此可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行嘗試：一是嘗試融資性票據(jù)，目前《票據(jù)法》規(guī)定票據(jù)必須具有真實(shí)貿(mào)易背景，這與票據(jù)已經(jīng)逐漸演變成一種融資工具的趨勢(shì)不相適應(yīng)，應(yīng)該面對(duì)票據(jù)市場發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，對(duì)融資性票據(jù)進(jìn)行試點(diǎn)，在試點(diǎn)成熟后可以進(jìn)一步修改《票據(jù)法》相關(guān)規(guī)定。二是增加票據(jù)市場參與主體，認(rèn)可并規(guī)范票據(jù)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展。票據(jù)中介機(jī)構(gòu)能夠促進(jìn)市場活躍程度并提高票據(jù)融資效率，但由于法律的缺位導(dǎo)致票據(jù)中介機(jī)構(gòu)一直游走在灰色地帶，建議嘗試對(duì)票據(jù)中介機(jī)構(gòu)明確法律身份和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，豐富票據(jù)市場參與主體。三是嘗試票據(jù)衍生產(chǎn)品，隨著票據(jù)市場體量的擴(kuò)大，常規(guī)票據(jù)產(chǎn)品將無法滿足市場的需求，因此可以嘗試對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)證券化、票據(jù)遠(yuǎn)期、票據(jù)期權(quán)、票據(jù)期貨等衍生產(chǎn)品進(jìn)行嘗試和實(shí)驗(yàn)。

　?。ㄋ模┢睋?jù)價(jià)格指數(shù)的編制和發(fā)布設(shè)想

　　1、編制時(shí)間。

　　如果票據(jù)價(jià)格指數(shù)模型被相關(guān)部門采納，擬在編制使用時(shí)，可以劃分三個(gè)階段進(jìn)行：第一階段為指數(shù)核證階段；第二階段為指數(shù)試運(yùn)行階段；第三階段為正式發(fā)布運(yùn)行階段，即通過媒體等途徑正式對(duì)外發(fā)布。

　　2、發(fā)布時(shí)間和渠道。

　　對(duì)外發(fā)布按照編制時(shí)間，即票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)為每日編制，每周發(fā)布；票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)為每月編制和發(fā)布；票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)為每季編制和發(fā)布。發(fā)布渠道包括《金融時(shí)報(bào)》、《國際金融時(shí)報(bào)》等新聞媒體及“中國票據(jù)網(wǎng)”等網(wǎng)站。

來源： 中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng) 肖小和 王亮

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