調(diào)整貨幣創(chuàng)造結(jié)構(gòu) 降低社會(huì)融資成本

　　當(dāng)前社會(huì)融資成本高，企業(yè)債務(wù)杠桿高，已嚴(yán)重威脅經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。究其成因在于基礎(chǔ)貨幣不足，貨幣乘數(shù)過高，債務(wù)創(chuàng)造貨幣過多。對(duì)此，需調(diào)整貨幣創(chuàng)造結(jié)構(gòu)，加大基礎(chǔ)貨幣投放釋放社會(huì)自主可用資金，同時(shí)抑制信貸、影子銀行等貨幣杠桿的債務(wù)創(chuàng)造貨幣功能，降低貨幣乘數(shù)，從而盤活“貨幣存量”，平穩(wěn)去“杠桿”，降低社會(huì)融資成本。

　　社會(huì)融資成本高、企業(yè)負(fù)債高對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)危害尤烈。目前我國企業(yè)債務(wù)比重遠(yuǎn)超國際標(biāo)準(zhǔn)線，PPI連續(xù)兩年多負(fù)增長，國內(nèi)企業(yè)實(shí)際利率接近9%。其中小微企業(yè)實(shí)際融資成本在15%-20%左右。

　　應(yīng)該說，基礎(chǔ)貨幣不足、貨幣乘數(shù)高，抬升了企業(yè)債務(wù)杠桿和社會(huì)融資成本。截至2014年4月末，我國貨幣供應(yīng)量（M2）高達(dá)117萬億元，但仍然面臨企業(yè)融資難、融資貴問題。杠桿高、社會(huì)融資成本高的成因在于企業(yè)盈利弱，現(xiàn)金收入減少，可用資金過少，債務(wù)過多。也就是基礎(chǔ)貨幣不足，貨幣乘數(shù)過高，債務(wù)創(chuàng)造貨幣過多。

　　受人民幣升值和財(cái)政支出力度減小影響，2010年至2013年基礎(chǔ)貨幣的兩個(gè)主要投放渠道——經(jīng)常賬戶盈余和實(shí)際赤字占GDP的比重出現(xiàn)雙降，分別從4%降至2.1%，2.49%降至2.1%。這導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增速一路下滑，從2011年23.20%降到2013年7.40%。與此同時(shí)，貨幣乘數(shù)持續(xù)攀升，從2011年3.79升至2014年一季度4.22。貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積，貨幣乘數(shù)是貨幣杠桿對(duì)基礎(chǔ)貨幣的放大倍數(shù)代表了債務(wù)創(chuàng)造貨幣的程度?；A(chǔ)貨幣不足，貨幣乘數(shù)高，表明貨幣供應(yīng)的增長嚴(yán)重倚賴債務(wù)創(chuàng)造貨幣，即貨幣供應(yīng)主要來自投放貸款以及影子銀行等貨幣杠桿產(chǎn)生的派生存款，其結(jié)果是社會(huì)自有可用資金減少，融資需求增多，抬高利率。因此，需要采取“寬基礎(chǔ)貨幣”同時(shí)“緊信貸”的措施，去杠桿以降低社會(huì)融資成本。

　　一是穩(wěn)定和防止匯率高估，保持經(jīng)常賬戶盈余，加大基礎(chǔ)貨幣投放。穩(wěn)定和防止匯率高估可增強(qiáng)企業(yè)外部市場產(chǎn)品競爭力，由此帶來的貿(mào)易盈余，利于企業(yè)增加現(xiàn)金收入，降低債務(wù)及其成本。國外經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)常賬戶逆差和順差過低是觸發(fā)債務(wù)危機(jī)的前提之一。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重為-5%，英國為-2%，西班牙為-10%；1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，韓國經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重為-1.9%，泰國占-2%。伴隨人民幣升值，我國經(jīng)常賬戶順差與GDP之比從2007年的10%降到2013年的2.1%。

　　貿(mào)易盈余快速下降帶來的后果已逐步顯現(xiàn)。出口重鎮(zhèn)、經(jīng)濟(jì)增長極之一的長三角區(qū)域已成不良貸款率最高區(qū)，2013年浙江、江蘇等地的不良率分別為1.98%和1.23%；批發(fā)零售業(yè)和制造業(yè)等工商業(yè)實(shí)體經(jīng)領(lǐng)域成為不良率高發(fā)行業(yè)，不良率分別為2.16%和1.79%。

　　二是以國債資金為來源，實(shí)施充分就業(yè)財(cái)政政策，適度加大財(cái)政支出力度。財(cái)政支出是基礎(chǔ)貨幣投放的另一重要渠道。加大政府購買商品和勞務(wù)，能在國內(nèi)市場需求不足時(shí)，維護(hù)工商業(yè)等實(shí)體企業(yè)的利潤率，企業(yè)盈利了才能夠保住收入和就業(yè)。相對(duì)而言，政府擁有征稅權(quán)和貨幣發(fā)行權(quán)，沒有利潤驅(qū)動(dòng)，能通過財(cái)政支出扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2013年我國政府債務(wù)占GDP的57.3%，其中以地方政府債務(wù)為主，國債僅占GDP的15%左右，有增發(fā)國債空間。為此，可增發(fā)國債募集資金投資基礎(chǔ)設(shè)施，逐步替代地方政府債務(wù)，調(diào)整政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低地方政府債務(wù)比例。通過運(yùn)用中央政府支出，購買地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)等手段，替換地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，釋放出基礎(chǔ)貨幣盤活存量貨幣，可使企業(yè)增加現(xiàn)金收入抵消債務(wù)，從而減弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸等債務(wù)融資的需求，降低社會(huì)融資成本。我國的經(jīng)驗(yàn)也顯示，財(cái)政赤字具有一定的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)。1979-2002年，我國年均赤字率為2.2%，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長保持了9.5%的年均增速，總體并未引起嚴(yán)重通貨膨脹。

　　三是實(shí)施金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)準(zhǔn)備金征繳政策，降低貨幣乘數(shù)，防止資產(chǎn)價(jià)格膨脹降低社會(huì)融資成本。金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避資本、信貸監(jiān)管套利，借助銀行理財(cái)、表外融資（信托、委托貸款等）、同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新等影子銀行形式，變相進(jìn)行信貸擴(kuò)張。特別是大量的類信貸資產(chǎn)被引入到銀行同業(yè)資產(chǎn)中后，導(dǎo)致了銀行的資產(chǎn)配置行為發(fā)生變化。由于這類資產(chǎn)的收益高，引致同業(yè)資產(chǎn)膨脹擠壓了高流動(dòng)性安全資產(chǎn)。貨幣杠桿也由貸款擴(kuò)展至影子銀行，致使貸款、存款準(zhǔn)備率、貨幣乘數(shù)關(guān)系松動(dòng)。利率政策同時(shí)作用于虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金具有“擠出效應(yīng)”，不但不能控制資產(chǎn)價(jià)格，還會(huì)適得其反。

　　鑒于此，對(duì)商業(yè)銀行、投資銀行、信托公司、證券、基金公司等眾多以“短借長貸”期限錯(cuò)配賺取息差為特征的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)對(duì)其資產(chǎn)項(xiàng)征繳法定準(zhǔn)備金，壓縮銀行金融機(jī)構(gòu)信用資產(chǎn)變相擴(kuò)張途徑，抑制信貸、影子銀行等貨幣杠桿的債務(wù)創(chuàng)造貨幣功能降，降低貨幣乘數(shù)，抑制資產(chǎn)泡沫。相比法定存款準(zhǔn)備金制度和利率政策，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重差異化征繳金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)項(xiàng)準(zhǔn)備金，能夠影響不同種類的資產(chǎn)收益率高低，在作用“虛擬經(jīng)濟(jì)”的同時(shí)，避免利率政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出效應(yīng)”，更全面地實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

來源： 中國證券報(bào)

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