價(jià)值投資魔力消失？或?qū)⑼跽邭w來(lái)

   上個(gè)世紀(jì)70年代，價(jià)值投資開(kāi)始盛行，不少對(duì)沖基金借此獲得了不敗的常勝紀(jì)錄。當(dāng)時(shí)有不少基金突然意識(shí)到，價(jià)格不一定是正確的，買(mǎi)便宜的股票很棒，但買(mǎi)便宜的好公司才是根本。甚至有人將買(mǎi)股票和投資房地產(chǎn)進(jìn)行類(lèi)比：就像投資房產(chǎn)之前需要先考察房產(chǎn)的地基、建筑質(zhì)量、租金收益、潛在的增值空間以及所處的街道、社區(qū)，與其他城市的價(jià)格比較等。那些在漲得最快的時(shí)候買(mǎi)房的人，在價(jià)值投資者眼中往往顯得很可笑。

　　本杰明·格雷厄姆早在上世紀(jì)30年代首次闡述了價(jià)值投資的核心原則，并將其變成了一種風(fēng)潮。然而，在過(guò)去的十年中，許多價(jià)值信徒的信仰受到了嚴(yán)峻考驗(yàn)。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，無(wú)論以何種標(biāo)準(zhǔn)衡量，價(jià)值股的表現(xiàn)都相當(dāng)糟糕。尤其是今年這種全球市場(chǎng)大跌后的反彈，價(jià)值股表現(xiàn)明顯落后。

　　疫情期間價(jià)值股仍受冷落

　　近一年表現(xiàn)不及成長(zhǎng)股

　　許多支持者曾預(yù)測(cè)，一旦新一輪熊市來(lái)臨，價(jià)值投資將重拾往日光彩，打擊那些魅力十足但價(jià)格昂貴的科技股。這些科技股在2008年之后的牛市中占據(jù)了主導(dǎo)地位。價(jià)值投資者希望，這將使質(zhì)地優(yōu)良、相對(duì)價(jià)格更低的公司更具吸引力。與期待相反，在新冠疫情引發(fā)的市場(chǎng)拋售中，價(jià)值股受到的沖擊甚至超過(guò)了大盤(pán)，這讓這種投資策略的支持者感到苦惱。

　　來(lái)自美國(guó)銀行的數(shù)據(jù)顯示，自2007年初以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)上價(jià)值投資的領(lǐng)先趨勢(shì)已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，成長(zhǎng)型投資策略的表現(xiàn)輕松超過(guò)價(jià)值型投資策略近8個(gè)百分點(diǎn)。今年以來(lái)，股市的反彈主要是由蘋(píng)果等美國(guó)大型科技公司推動(dòng)的，而不是多處于周期行業(yè)的價(jià)值股。表現(xiàn)優(yōu)異的成長(zhǎng)型股票在上半年創(chuàng)下了歷史新高，成長(zhǎng)股與價(jià)值股之間回報(bào)差值已經(jīng)超過(guò)了1999年，而那年為互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前夜。

　　在過(guò)去的一個(gè)世紀(jì)里，價(jià)值投資經(jīng)歷了幾輪焦慮，隨后卻總能出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈。最近這場(chǎng)價(jià)值投資危機(jī)的強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間都是前所未見(jiàn)的，它在新冠疫情期間的糟糕表現(xiàn)再次削弱對(duì)其信心，價(jià)值投資的魔力會(huì)永遠(yuǎn)地消失嗎？

　　價(jià)值股經(jīng)歷過(guò)冷落期

　　價(jià)值投資有著悠久而豐富的歷史，甚至早于正式概念的形成。經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯可能是首批成功的價(jià)值投資者之一。1921年至1946年間，他管理著劍橋大學(xué)國(guó)王學(xué)院的捐贈(zèng)基金，并在此期間平均每年跑贏英國(guó)股市8個(gè)百分點(diǎn)。 在1938年提交給投資委員會(huì)的一份內(nèi)部備忘錄中，凱恩斯將自己的成功歸因于根據(jù)“內(nèi)在價(jià)值”對(duì)幾種投資產(chǎn)品的謹(jǐn)慎選擇。

　　價(jià)值型股票有多種定義，但最簡(jiǎn)單的定義是，相對(duì)于公司資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力或現(xiàn)金流穩(wěn)定性而言，其股價(jià)較低。它們往往被不公平地低估，因?yàn)樗鼈兯幍男袠I(yè)并不時(shí)髦，而且增長(zhǎng)速度比那些更有魅力的股票更為穩(wěn)定。

　　價(jià)值股可能會(huì)經(jīng)歷較長(zhǎng)的冷落期，最明顯的如上世紀(jì)60年代——當(dāng)時(shí)投資者愛(ài)上了被稱(chēng)為“漂亮50”的施樂(lè)、IBM和柯達(dá)等快速增長(zhǎng)的現(xiàn)代公司；上世紀(jì)90年代末的互聯(lián)網(wǎng)繁榮也是價(jià)值投資的冷落期，投資者十分青睞互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　不過(guò)，往往在每一次泡沫過(guò)后，價(jià)值股都?xì)鈩?shì)洶洶地卷土重來(lái)，回報(bào)了堅(jiān)守信念的投資者。價(jià)值投資往往會(huì)吸引更多打破傳統(tǒng)的反向投資者。甚至有人將價(jià)值投資者的特點(diǎn)概括為個(gè)人主義濃厚：會(huì)發(fā)現(xiàn)他們沒(méi)有太多共同點(diǎn)，傾向于個(gè)人主義，通常不喜歡參加團(tuán)隊(duì)運(yùn)動(dòng)。

　　有堅(jiān)守價(jià)值投資的業(yè)內(nèi)人士指出，雖然你會(huì)經(jīng)歷很長(zhǎng)一段不舒服的時(shí)期，但這幾乎是價(jià)值發(fā)揮作用的先決條件。周期性的痛苦是不可避免的，幾十年來(lái)學(xué)到的一個(gè)教訓(xùn)是，永遠(yuǎn)都不應(yīng)該放棄價(jià)值投資。

　　為何價(jià)值錯(cuò)了這么久？

　　但為什么他們錯(cuò)了這么久？ 大多數(shù)價(jià)值投資者將持續(xù)低迷歸因于投資環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。

　　第一鷹投資公司的基金經(jīng)理麥克倫南表示，過(guò)去10年，伴隨系統(tǒng)化、量化投資的興起，無(wú)論是購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)股票的簡(jiǎn)單交易所交易基金，還是更復(fù)雜的量化對(duì)沖基金，這都扭曲了正常的市場(chǎng)信號(hào)，拖累了價(jià)值投資的業(yè)績(jī)。

　　GMO公司的經(jīng)理印克表示，在金融危機(jī)結(jié)束時(shí)，價(jià)值型股票通常享有的價(jià)格折扣也小得異乎尋常，這導(dǎo)致它們的表現(xiàn)更差。一些行業(yè)，尤其是科技行業(yè)，正在形成寡頭壟斷，從而確保了超高的利潤(rùn)率和持續(xù)的增長(zhǎng)。

　　此外，他指出，市凈率等傳統(tǒng)價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)正變得過(guò)時(shí)。許多新科技公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、品牌以及通常占主導(dǎo)地位的市場(chǎng)定位，并不像有形資產(chǎn)出現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上。他表示，目前的會(huì)計(jì)核算沒(méi)有跟上企業(yè)實(shí)際使用現(xiàn)金的步伐。如果一家公司花費(fèi)大量資金建設(shè)工廠，就會(huì)影響其賬面價(jià)值。但如果你把這些錢(qián)花在知識(shí)產(chǎn)權(quán)上，意義則完全不一樣。

　　目前，GMO和許多以?xún)r(jià)值為導(dǎo)向的投資者不得不調(diào)整他們的方法，更多地關(guān)注其他指標(biāo)如公司的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，不再關(guān)心它看上去是否像一只傳統(tǒng)價(jià)值型股票。第一鷹投資公司的麥克倫南指出，盡管核心原則不會(huì)改變，但價(jià)值投資一直在與時(shí)俱進(jìn)。他表示，價(jià)值投資不是盲目地購(gòu)買(mǎi)價(jià)格便宜的股票，需要對(duì)企業(yè)逐個(gè)調(diào)研。

　　價(jià)值投資為何

　　出現(xiàn)較長(zhǎng)的冷落期？

　　行為偏差——投資者傾向于過(guò)度推斷公司最近的問(wèn)題對(duì)未來(lái)發(fā)展的影響，而不是基于基本面的透徹分析和理性推斷；

　　機(jī)構(gòu)偏好——持有冷門(mén)價(jià)值股就像持有投資界的“丑小鴨”，專(zhuān)業(yè)投資者感覺(jué)自己面臨著不對(duì)稱(chēng)的職業(yè)/商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。跟隨其他投資者買(mǎi)入知名受歡迎的公司可以“抱團(tuán)取暖”，而借此一旦達(dá)到或超過(guò)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，會(huì)給專(zhuān)業(yè)投資者帶來(lái)不成比例的個(gè)人財(cái)務(wù)收益；

　　信息效率低下——直到目前，從基本面上發(fā)現(xiàn)便宜的股票還需要大量的調(diào)研和付出，一些傳統(tǒng)的用以分析價(jià)值的指標(biāo)已經(jīng)過(guò)時(shí)；

　　時(shí)間期限——大多數(shù)投資者希望或需要他們的投資方式盡早得到驗(yàn)證，而很少有人愿意等待多年才能看到自己的投資成功。這類(lèi)短期投資者的注意力自然會(huì)轉(zhuǎn)向目前基本面已經(jīng)趨好的公司。另一方面，價(jià)值投資與其他投資方式相比，近期多表現(xiàn)不佳，因此除了少數(shù)長(zhǎng)期投資者外，抱有這一信條的投資者并不多。

　　價(jià)值投資與時(shí)俱進(jìn)

　　過(guò)去幾十年，全球企業(yè)的格局發(fā)生了明顯變化，可能正在削弱價(jià)值作為一種投資方式的影響力。價(jià)值投資能否像21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后那樣?xùn)|山再起，或者最終未能證明投資者的樂(lè)觀態(tài)度并跌至谷底？

　　盡管價(jià)值投資者長(zhǎng)期以來(lái)自信地預(yù)測(cè)，它們的投資方式將在下一次低迷中閃耀光芒，但很能說(shuō)明問(wèn)題的是，近期股市的反彈主要是由美國(guó)大型科技公司推動(dòng)，而非價(jià)值股的反彈。價(jià)值型股票往往集中在對(duì)經(jīng)濟(jì)周期更為敏感的行業(yè)，且考慮到全球可能出現(xiàn)自大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，它們的前景格外黯淡。

　　根據(jù)AQR近日發(fā)表的一篇論文，即使在對(duì)價(jià)值投資遭遇困難的所有最常見(jiàn)理論進(jìn)行了分析后，價(jià)值股現(xiàn)在仍處于歷史低位。近日價(jià)值型股票出現(xiàn)了小幅的復(fù)蘇，這表明新冠疫情仍有潛力顛覆過(guò)去10年的偏好科技成長(zhǎng)股的市場(chǎng)趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)走出衰退、投資者忙于尋找便宜貨之際，這種投資策略通常效果不錯(cuò)。價(jià)值投資的信徒仍然堅(jiān)信，過(guò)去的模式最終會(huì)重現(xiàn)。

　　格林布拉特在2008年創(chuàng)立了高譚資產(chǎn)管理公司。他表示，他的學(xué)生們偶爾會(huì)問(wèn)他，價(jià)值投資是否已經(jīng)死亡。他辯稱(chēng)，計(jì)算機(jī)能夠系統(tǒng)地利用估值被低估的個(gè)股，其效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人類(lèi)股票投資者。 他告訴他們，就像恐懼和貪婪等人類(lèi)的非理性是永恒不變的，這將永遠(yuǎn)為那些愿意與大眾作對(duì)的人帶來(lái)機(jī)會(huì)。

　　轉(zhuǎn)自：證券時(shí)報(bào)

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