“好資產(chǎn)的溢價(jià)不等于天價(jià)”——專訪九圜青泉科技首席投資官陳嘉禾

　　近期A股漲勢(shì)如虹的“大而美”行情，與多數(shù)“跌跌不休”的中小盤股票形成強(qiáng)烈對(duì)比，市場(chǎng)關(guān)于抱團(tuán)現(xiàn)象的討論持續(xù)火熱。

　　證券時(shí)報(bào)1月9日刊載專欄文章《資本市場(chǎng)沒(méi)有永動(dòng)機(jī)》一文，聚焦A股抱團(tuán)現(xiàn)象，引起廣泛關(guān)注。其中，文章作者陳嘉禾(九圜青泉科技首席投資官)引用了花旗銀行前CEO Chuck Prince的一句經(jīng)典名言：音樂(lè)只要不停，你就得一直跳下去。

　　在這場(chǎng)抱團(tuán)效應(yīng)下“核心資產(chǎn)”的資本盛宴中，目前中小投資者最關(guān)心的問(wèn)題是：“音樂(lè)”是否會(huì)戛然而止，未來(lái)將會(huì)有哪些因素影響抱團(tuán)現(xiàn)象的演繹？如何看待目前相關(guān)個(gè)股的高估值和籌碼高集中？下一步個(gè)人投資者該如何進(jìn)行資產(chǎn)配置？

　　昨日，證券時(shí)報(bào)記者專訪陳嘉禾，并于旗下券中社、e公司、證券時(shí)報(bào)APP三大平臺(tái)開(kāi)展同步直播。他表示，A股市場(chǎng)相比以往已成熟很多，與歷史上的幾次抱團(tuán)現(xiàn)象不同，此次熱炒的絕大部分是優(yōu)質(zhì)企業(yè)。但機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)形成的這種正向循環(huán)，未來(lái)一定會(huì)演變?yōu)槟嫦蜓h(huán)。

　　潛在因素促正向循環(huán)逆轉(zhuǎn)

　　由機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)所建立起來(lái)的正向循環(huán)，是否一定會(huì)被打破？陳嘉禾的觀點(diǎn)是，由正向循環(huán)演變?yōu)槟嫦蜓h(huán)的“點(diǎn)”，在某個(gè)或多個(gè)因素的影響下，一定會(huì)出現(xiàn)。

　　在接受證券時(shí)報(bào)記者專訪時(shí)，陳嘉禾重申，創(chuàng)造價(jià)值存在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融市場(chǎng)可以說(shuō)是價(jià)值的搬運(yùn)工。資本市場(chǎng)無(wú)法從社會(huì)生產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值之外，像永動(dòng)機(jī)一樣，創(chuàng)造出源源不斷的財(cái)富來(lái)。當(dāng)財(cái)富脫離了價(jià)值，似乎像永動(dòng)機(jī)一般噴涌而出時(shí)，投資者更應(yīng)該看到的，是正向循環(huán)逆轉(zhuǎn)以后可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

　　未來(lái)，正向循環(huán)逆轉(zhuǎn)的過(guò)程，是潛在因素作用的結(jié)果。在《資本市場(chǎng)沒(méi)有永動(dòng)機(jī)》一文中，陳嘉禾認(rèn)為，一個(gè)當(dāng)前看起來(lái)完美的正向循環(huán)過(guò)程，可能會(huì)因?yàn)樵S多因素被打破：有可能是上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)不到投資者的預(yù)期，導(dǎo)致人們不再買入；有可能是上市公司大股東覺(jué)得股價(jià)太貴，因此減持套現(xiàn)，或者增發(fā)，導(dǎo)致股票供應(yīng)量大增，超出資金購(gòu)買能力；有可能是一些機(jī)構(gòu)投資者覺(jué)得股價(jià)實(shí)在太貴，于是開(kāi)始先于同行減持，最后導(dǎo)致牢固的抱團(tuán)持股格局崩塌；有可能是一些負(fù)面市場(chǎng)新聞導(dǎo)致市場(chǎng)短暫下跌，盈利豐厚的投資者開(kāi)始爭(zhēng)先恐后地出逃；也可能是監(jiān)管層擔(dān)心市場(chǎng)出問(wèn)題，提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)，等等。

　　上述哪些因素會(huì)成為最終的導(dǎo)火索？陳嘉禾表示，有可能是一個(gè)因素推倒多米諾骨牌，也有可能是所有的因素同時(shí)出現(xiàn)。

　　“這一次基金抱團(tuán)跟2015年相比，實(shí)際上沒(méi)有那么嚴(yán)重，這次的股票畢竟質(zhì)地比較優(yōu)質(zhì)，而且盤子也比較大。有些基金經(jīng)理目前對(duì)這種抱團(tuán)現(xiàn)象也很無(wú)奈，追進(jìn)去怕估值太高，不追進(jìn)去的話就怕業(yè)績(jī)落后。因此，現(xiàn)在是一個(gè)典型的正向循環(huán)過(guò)程。”他表示，目前，我們無(wú)法預(yù)估這個(gè)正向循環(huán)過(guò)程何時(shí)會(huì)被打破。由于各種因素的混合，我們很難去具體預(yù)測(cè)未來(lái)演變?yōu)槟嫦蜓h(huán)的時(shí)間點(diǎn)會(huì)何時(shí)出現(xiàn)，但我們一定會(huì)看到這個(gè)點(diǎn)。

　　不然的話，資本市場(chǎng)就過(guò)于簡(jiǎn)單與片面。市場(chǎng)一定會(huì)出現(xiàn)負(fù)循環(huán)。

　　陳嘉禾提醒，如果基金完全依靠抱團(tuán)行為，那么負(fù)循環(huán)出現(xiàn)后將會(huì)受傷很嚴(yán)重。很多人存在僥幸，認(rèn)為等負(fù)循環(huán)開(kāi)始時(shí)再跑，但到時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)已難以全身而退。

　　A股美股化沒(méi)有那么夸張

　　在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)龍頭股暴漲的背景下，陳嘉禾對(duì)于所衍生出的A股美股化趨勢(shì)、“買基不買股”、貨幣寬松等市場(chǎng)話題也一一作了解析。

　　陳嘉禾認(rèn)為，A股的美股化進(jìn)程沒(méi)有外界所說(shuō)的那么夸張。同時(shí)，這一趨勢(shì)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)是否利好，也值得商榷。

　　“美股上市公司家數(shù)較多，目前A股公司數(shù)量相對(duì)還較少?？梢哉f(shuō)，目前在A股上市的企業(yè)很多是精挑細(xì)選的，已經(jīng)可以說(shuō)是行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。長(zhǎng)期來(lái)看，一些盈利能力較差的企業(yè)將會(huì)逐步淘汰出市場(chǎng)，同時(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)會(huì)越來(lái)越得到發(fā)展。但即使這樣，也不是市場(chǎng)給予這些頭部企業(yè)一兩百倍甚至更高市盈率的理由。從美股市場(chǎng)發(fā)展歷史看，資產(chǎn)再好，可以給它溢價(jià)的水平，但也不是給它天價(jià)的理由?！彼Q。

　　陳嘉禾補(bǔ)充表示，美股機(jī)構(gòu)的集中持倉(cāng)，并未導(dǎo)致這些股票的估值嚴(yán)重高于其他股票，很多美股科技股、醫(yī)療股也就是二三十倍的市盈率，沒(méi)有像A股這樣，動(dòng)不動(dòng)就100倍、200倍的市盈率。從這個(gè)角度講，A股美股化也沒(méi)有所說(shuō)的那么夸張。

　　對(duì)于市場(chǎng)存在的“買基不買股”的言論，陳嘉禾認(rèn)為“市場(chǎng)上很多受到普遍認(rèn)可的理論并不是真理”。

　　“2020年有個(gè)有趣的現(xiàn)象，非常多的投資者都在說(shuō)買股票不如買基金。類似現(xiàn)象要追溯到2017年，當(dāng)時(shí)價(jià)值股漲得非常多，很多投資者都在說(shuō)要開(kāi)始價(jià)值投資，市場(chǎng)有個(gè)說(shuō)法，稱A股是不是從此走上純粹價(jià)值投資的路徑?！彼忉?，“但從現(xiàn)在來(lái)看，并不是這種情況。那是因?yàn)楫?dāng)時(shí)價(jià)值股漲得多，吸引了較多目光。同樣，2020年，其實(shí)是跟2017年是類似的情況?！?/p>

　　陳嘉禾表示，選擇基金是非常困難的，所以“買基金一定比買股票好得多”的言論，存在誤區(qū)。

　　對(duì)于“貨幣寬松是否引發(fā)機(jī)構(gòu)投資抱團(tuán)”的疑問(wèn)，陳嘉禾表示，貨幣寬松不是造成抱團(tuán)現(xiàn)象的主因?！澳壳柏泿耪邲](méi)到非常寬松的地步，貨幣寬松不是造成投資者抱團(tuán)現(xiàn)象的主因，只是一個(gè)外因而已。抱團(tuán)效應(yīng)是資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)造成的?！?/p>

　　對(duì)于未來(lái)的貨幣政策，陳嘉禾預(yù)測(cè)，短期來(lái)看不會(huì)出現(xiàn)太緊縮的政策，因?yàn)槟壳耙咔檫€在對(duì)民生產(chǎn)生較大影響。國(guó)家也不會(huì)給一個(gè)非常寬松的政策，這樣容易導(dǎo)致通脹。（作者：翁健 于德江 陳文斌）

　　轉(zhuǎn)自：證券時(shí)報(bào)

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