想知道基金持倉估值？千萬別算錯了！

   最近，隨著一些股票估值的上漲，許多投資者開始留意基金持倉的估值水平。留意基金的估值水平、而不是盲目追逐短期業(yè)績好的爆款基金，這本是一件好事。但是，在計算一個基金的估值水平時，如果計算方法不對，則難免得到錯誤的結(jié)論，甚至?xí)驼嬲幕鸸乐邓酱笙鄰酵ァ?/p>

　　如何計算基金持倉估值

　　這里，就讓我們以基金持倉股票的市盈率(PE)為例，來看看如何正確計算基金的持倉估值水平，以及錯誤的計算方法會帶來怎樣的偏差。首先，就讓我們看一個簡單的模型。

　　讓我們假設(shè)一只基金有100元，其中20元投資于一個10倍PE的股票，30元投資于一個50倍PE的股票，50元投資于一個200倍PE的股票。那么，這只基金的股票持倉，其平均估值是多少呢？

　　最簡單的算法，會得出這3個股票的估值平均數(shù)，即(10+50+200)/3= 87倍。很明顯，這樣計算是錯誤的，因為它沒有考慮到不同股票的權(quán)重問題。一般來說，投資者在計算時，并不容易犯這個“完全不考慮權(quán)重”的錯誤。因此，這種錯誤的計算方法比較少見。

　　比較常見的錯誤算法，是一種“錯誤使用權(quán)重”的方法。有些稍微細(xì)心一些的投資者，會把股票的權(quán)重加入計算公式，認(rèn)為這樣就能得到正確的數(shù)字。具體來說，他們用每個股票的估值乘以這個股票的權(quán)重，然后把這個數(shù)字加總。

　　在以上的模型中，這種計算的方法得到的數(shù)字是10x20%+50x30%+200x50%=117倍。在市場上流行的一些計算方法中，這種“代入了股票權(quán)重的方法”被廣泛使用。但是，這種算法依然是錯的。錯誤之處在于，這種算法犯了一個簡單的數(shù)學(xué)錯誤。

　　如果我們用M來表示股票的市值、P來表示股票的盈利，那么對于一個投資組合，如果想要計算其估值，應(yīng)該做的是用總市值除以總盈利，即M/P。在上面的例子中，當(dāng)這個組合中有3個股票、各自權(quán)重不同時，應(yīng)該使用的計算方法是(M1x20%+M2x30%+M3x50%)/(P1x20%+P2x30%+P3x50%)。但是，前述的、得到117倍PE估值的計算方法，所使用的卻是M1/P1x20%+M2/P2x30%+M3/P3x50%。很顯然，簡單的代數(shù)知識會告訴我們，這兩個公式并不相等。

　　正確的基金持倉平均估值的算法，應(yīng)該是把所有的持倉的股票市值加總，然后除以所有的持倉股票對應(yīng)的盈利加總，從而得到正確的持倉股票估值。在以上的例子中，正確的計算方法是(20+30+50)/(20/10+30/50+50/200)，結(jié)果是35倍的PE，比之前兩種錯誤的方法所計算的87倍和117倍，相差巨大。

　　以上所說的，是一個簡單模型所反映出來的，在計算基金持倉股估值時，正確和錯誤的計算方法之間所得到的偏差。下面，就讓我們來看一些實際的例子。

　　以中歐基金基金經(jīng)理曹名長管理的中歐價值發(fā)現(xiàn)基金為例(代碼166005)，按2020年7月30日股票估值、2020年6月30日基金公告的前十大重倉股及其權(quán)重計算(在以下的計算中，各個日期均與此同)，根據(jù)資訊提供的股票估值數(shù)據(jù)(下同)，其前10大重倉股的平均PE估值(前溯12個月，下同)為10.4倍。但是，如果按前述的第二種方法、也就是直接用PE加權(quán)的方法計算，得到的錯誤估值為13.9倍，比實際的估值足足貴了33%。

　　再以東方紅資產(chǎn)管理公司的兩個規(guī)模較大的主動管理型基金為例，在前述估值和報表日期下，東方紅產(chǎn)業(yè)升級基金(代碼000619)的前10大重倉股的平均PE估值為16.6倍，錯誤的加權(quán)方法則會得到34.3倍的估值，比實際情況足足高出107%。東方紅中國優(yōu)勢基金(代碼001112)的實際平均PE為18.7，錯誤的加權(quán)方法則會得到32.1，比前值高出72%。

　　可以看到，對于投資者來說，16.6倍PE的股票持倉，和34.3倍PE的持倉，是幾乎完全不同的兩個概念。前者意味著正常、甚至是略微低廉的估值，而后者則意味著比較高的估值。

　　以上的幾個例子，是主動管理基金的情況。這里，讓我們再看一些指數(shù)基金的重倉股估值，看看錯誤的算法會帶來多大的偏差。

　　以華安創(chuàng)業(yè)板50ETF基金為例(代碼159949)，在采用和上文相同的估值和報表日期下，前10大重倉股正確的平均PE為105.1，而錯誤的數(shù)據(jù)則為228.1倍，比前者足足高了117%。而華夏國證半導(dǎo)體芯片ETF基金(代碼159995)前10大重倉股的PE正確估值為105.8倍，錯誤加權(quán)方法得到的則是139.1倍，比前者高了31%。

　　投資者的明智選擇

　　由是想到《孫子兵法》所說，“多算勝、少算不勝，而況于無算乎？”在投資的工作中，大量的計算是一件非常重要的事情。任何一個沒有足夠計算能力的投資者，都是難以做出好的業(yè)績的。查理·芒格就曾說，如果一個人算數(shù)不好的話，就像“一個只有一條腿的人參加金雞獨立踢屁股游戲”那樣可悲。但是，如果計算錯誤，把10.4倍的PE估值算成了13.9倍，把16.6倍的PE估值算成了34.3倍，或者把105.1倍的PE估值算成了228.1倍，那么這種錯誤的計算結(jié)果，究竟能比不計算好多少，也很難說。

　　不過，有的投資者也許會問，為什么計算一個基金(此處主要是討論股票型基金，其它類型的基金也可以用類似的方法)的持倉估值如此重要呢？投資者只看一個基金的凈值表現(xiàn)，難道不就可以了嗎？

　　實際上，只看基金的凈值表現(xiàn)，尤其是一兩年里的短期凈值表現(xiàn)做投資，是最糟糕的投資方法之一。這和只看股票的股價表現(xiàn)做投資，而不分析財務(wù)報表和估值，是幾乎一樣的。其實，基金的凈值完全來自投資的股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格表現(xiàn)，而基金持倉的估值，也就和股票投資中的估值一樣重要。

　　另一方面，在估值之外，基金其實也有類似股票基本面一樣的基本面增長，這也是投資者需要衡量的。具體來說，好的基金經(jīng)理能發(fā)揮自己的本領(lǐng)，讓基金所包含的股票所加權(quán)構(gòu)成的基本面因素，如銷售收入、凈利潤、現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)等等，增長得比在一個時點上持倉股的靜態(tài)水平還要快。

　　比如說，重陽投資董事長裘國根就曾經(jīng)提出過“價值接力”的理念，也就是“不斷賣掉價值次優(yōu)的持倉，換入價值最優(yōu)的持倉，從而達(dá)到基金持倉的價值不斷增長?！?/p>

　　在優(yōu)秀基金經(jīng)理的管理下，基金的基本面會比某個時點的持倉所反映出來的更好。買了這些基金的投資者會發(fā)現(xiàn)，基金的基本面在動態(tài)時間里的增長速度，要快于某個靜態(tài)時點反映出來的基本面水平。反之，糟糕的基金經(jīng)理則會做出相反的事情，讓基金的價值遭到損失。

　　相比于基金的基本面，包括基金的持倉估值、動態(tài)價值增長水平等要素，基金的短期凈值表現(xiàn)，其實并不是一個投資者應(yīng)該重點關(guān)注的因素。

　　在《六韜》一書中，周文王曾經(jīng)問姜子牙，為什么有的君主找不到賢良的臣子？姜太公回答說：“君以世俗之所譽者為賢，以世俗之所毀者為不肖，則多黨者進(jìn)，少黨者退?！本髡J(rèn)為大家都夸獎的就是賢臣，認(rèn)為大家都詆毀的就是奸臣。如此，又怎么能找到真正的賢臣呢？

　　而在基金投資中，如果投資者僅僅以基金的短期凈值表現(xiàn)，也就是基金所持有的股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)的短期市場歡迎程度，作為選擇基金的標(biāo)準(zhǔn)，那么這種做法，和姜子牙所說的昏君選大臣的方法，又有什么區(qū)別呢？一個聰明的投資者所需要做的，是透過基金的短期凈值表現(xiàn)，理解背后的持倉估值、由基金經(jīng)理能力所構(gòu)成基本面情況。如此，才能做出明智的投資選擇。

　　轉(zhuǎn)自：證券時報

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